一、引言

　　滙率機制向來都是備受爭議的課題。然而，我們縱觀過去百年的歷史，一個難以迴避的結論就是完全固定滙率和完全浮動的滙率肯定都不可能是長治久安之法。

　　幾個重大的貨幣危機都發生在固定滙率體制。墨西哥1994年的貨幣危機；1997-98年的亞洲金融風暴；1998年俄羅斯與巴西的危機；乃至2000年阿根廷所面臨的滙價危機，都跟滙率因欠靈活性而逐漸偏離了基本因素相關。 

　　然而，本具十足靈活性的浮動滙率機制有時亦帶來相當頭痛的問題。自1985年的Plaza Accord之後，日元暴升，就為日本帶來日後衰退製造條件。我們的第一個問題是：Plaza Accord是一個國際間刻意製造美元下跌的協定，算不算人為干預滙率市場？Plaza Accord不正是否定了自由浮動滙率嗎？Plaza Accord標示了各國對浮動滙率下美元於80年代強勢的關注。如果沒有Plaza Accord，美國在強勢美元的打擊下，難免會步入衰退。其財政赤字當時本已高企於本地生產總值的5-6%之間，若然國家陷入衰退，財赤勢將會進一步上升，屆時隨時會引發信心危機。Plaza Accord雖然解決了美國即時的危機，卻埋伏了日後日本必須面對的危機。

　　不少論者認為日本經濟在90年代所面對的困難，與日元強勢有莫大的關係。正是因為有人就擔心若然人民幣真的大幅升值，中國就有可能像日本一樣，經濟從此一蹶不振，人民幣升值的步伐一直比較緩慢。事實上，「浮動滙率」從來不保證會自動自覺地走向跟經濟基本因素相適應的水準。隨著國際資金的流向，滙價可於短期甚至中期大大偏離經濟正常運作所需的水準。2007年1月泰國也是因為深怕泰幣升值太快而宣佈一系列的資金管制措施。

　　近年來一些論者提倡「滙價應走兩極（Bi-polar）」的看法。他們指先前所提出的所謂固定滙率引發貨幣危機，其實肇因在其「軟性」的固定滙率，亦即是說在其未能堅持捍衛固定滙率。他們認為「中間路線」不可取，認為「要麼就完全固定滙率到底」；「要麼就完全採彈性滙率到底」。但是，其實那些中途變掛的國家並非不欲維持固定滙率，其中途的變掛並非因為沒有堅持的決心，而在制度上刻意留空間給滙價製造變更的條件，而往往是因為他們發覺堅持所付出的代價太大。就像阿根廷，其貨幣發行局安排本來並不容許它中途變掛。無奈當天以1披索兌1美元的滙價客觀地已脫離了基本因素，於是不得不讓披索貶值。

　　時至今天，採取貨幣發行局安排的地區，如按Kurt Schuler的嚴格定義，可說世上絕無僅有。即使以香港這個於1983年本意是設立完全的、真正的貨幣發行局制度的地方，基於種種實際需要的考慮，種種市場上的干預和參與要避也避不了。就以1998年8月金管局大舉入市股票市場為例，若然當天不毅然和果斷地採取行動，對沖基金就可以肆無忌憚沖擊滙市並同時在恒指期貨市場做淡。對沖基金大賺特賺，香港經濟就岌岌可危。以香港一個完全對外開放，完全沒有外匯管制的經濟，資金進出規模巨大又隨時可以改變方向，市場利率無法時刻與美息看齊亦可在短時間內出現巨變。香港金管局遂因應需要對其貨幣發行局的機制作出多番的改動。

　　是以今時今日，在全球化的大前題和資金流量龐大的影響下，昔日完全被動的貨幣發行局制度基本上已不可行。當然，完全「美元化」（Dollarization, Altig and Owen, 1999）還是可行的。但「固定滙率」在完全「美元化」（Dollarization）下並無意義；可是若然要保留本國貨幣，固定滙率又往往持久不了，於是餘下只有「彈性滙率」一途。

　　我們同意滙率必需具備彈性，以便與改變中的基礎因素相適應。然而，完全放任的自由浮動已被證實不可行，否則就毋需什麼Plaza Accord 和 Louvre Accord。貨幣滙率機制，要」長治久安」，只能是某種形式的「管理下的彈性滙率」（managed flexibility）。

　　二、管理下的彈性滙率

　　在國際金融的文獻上，我們多見「管理下的浮動」（Managed Float）而鮮見「管理下的彈性滙率」（Managed Flexibility或Managed Flexible Exchange Rate）。兩者的分別在於「管理下的浮動」標榜浮動，而容許透過貨幣政策中的公開市場買賣、利率工具，以及「唱高」、「唱低」等正式和非正式的手段推動滙價至中央銀行能接受的範圍（Target Range）；「管理下的彈性滙率」則毋須標榜浮動。按筆者的建議，人民幣的長治久安的、較理想的機制應選擇一種「具彈性的掛鈎對象」並與之掛鈎。以中國的國情，標榜掛鈎比標榜浮動更為理想。筆者認為，其實香港也應採用同樣的掛鈎對象。如果人民幣與港元都分別與同一掛鈎對象掛鈎，人民幣與港幣彼此自然也間接掛了鈎，變成現成的整合了的貨幣區。

　　亞洲發展銀行現時積極推行的，也是這個構思。按亞銀的首席經濟師Kawai的建議，這掛鈎對象就是某種「貨幣籃子」（Currency Basket），其中會包括美元、歐元和日元等。以一籃子貨幣為對象掛鈎比以單一貨幣掛鈎有靈活性。起碼在與一籃子貨幣掛鈎以後，任何一個單一貨幣的升跌對本國貨幣的滙價的影響都會被其他貨幣的走勢「沖淡」，不似與美元掛鈎時，美元長期下跌或會引發經濟過熱和通脹，美元大幅倒升時，出口又會因貨幣滙價被牽起而下跌。筆者的統計數據顯示，1995年至1997年間美元實質匯價一反長期下跌的趨勢倒升，而且升幅顯著。東南亞諸國，特別是泰國，長期以來息口高企，但因貨幣跟隨美元貶值實質利率還可以應付。但當美元掉頭大升，他們一時間都得面對高滙率和高息口雙重打擊，就像1992年索羅斯狙擊英鎊前一樣，經濟備受壓力。

　　筆者過去一直提倡香港與一籃子貨幣掛鈎，認為相對光與美元掛鈎而言會帶來更穩定的宏觀經濟環境（1989，1990）。但有人認為與單一貨幣，即美元掛鈎，制度更簡單透明；相反，與一籃子貨幣掛鈎則相對複雜。有鑒於此筆者1990年的文章提出了一個簡單易行的方法與一籃子貨幣掛鈎，無奈仍未獲當局接受。 

　　時至今日，筆者經多年研究後設計了一種更為理想的掛鈎對象，並稱之為「世界貨幣單位」（world currency unit）。這構思其實也不算是筆者的創見。早於1911年，Irving Fisher早已提出貨幣若然不能保持其購買力，則其作為一「會計單位」（unit of account）和「儲值單位」（store of value）的功能便會消減。Warren Coats（1989，1994）亦倡議一種代表穩定購買力的「會計單位」作為貨幣掛鈎之用。Coats指出：「建構一種能代表穩定購買力的會計單位對促進經濟效益和貨幣制度的運作具有十分重要的意義。歷史上貨幣震盪多反映貨幣供應產生變化時導致貨幣價值的改變，會帶來整個經濟體系中的預期和價值關係重大的影響。然而，一個大家共用的會計單位所代表的價值其實不應任由貨幣政策所左右。

　　按照Coats的建議，代表穩定購買力的會計單位可以SDR（特別提款權）代表的貨幣籃子為基礎，再考慮當中每一種貨幣面對的通脹或通縮計算調整幅度。譬如美元物價升了10%，籃子內的美元份額就要按10%的通脹適度提升。 具體來說，在基年貨幣 i 所佔的比重可以下面的公式表示：

　　Ci0.e0/Σ Ci0.ei0      [1]    

　　在t 年的時候，這個籃子的價值等如:

　　Σ Ci0.Pt/P0.eit        [2]   

　　在這兩個公式中， Ci0 就是在基年i 種貨幣在SDR 裏所佔的價值， 其加權比重等如：

　　Ci0.e0/Σ Ci0.ei0   [3]

　　可見，Coats的建議相當具體，亦是Robert Shiller所提出的「指數化的會計單位」（Indexed unit of account）的一種。筆者2000年於World Economy（《世界經濟》）發表的文章所推介的，同樣也是一種「指數化的會計單位」。該種「穩定購買力」單位可以一籃子的生產值計算，WCU 的實質內容我們可以寫成：

　　WCU0=λ{Q10,Q20,Q30,Q40,Q50} [4]

　　其中λ是一個「規模系數」，用以把括弧內的世界主要經濟地區的生產值打一個百分比，把籃子的大小規模定了下來。按我的建議，該等地區包括美國、歐元區、日本、加拿大和澳大利亞。這些都是自由市場經濟，也包括製造業和原材料的生產區，其產值約為全球的百分之七十五。我們提議的這個會計單位，要是可以代表對全球75%的產值的購買力，已經相當不錯。 

　　程式中有0，乃代表某基數年，就是說：單位是以基數年的生產籃子為基礎。一般而言，隨著時間的變化，由於通脹的關係，加上匯率的變化，要購買同樣的一籃子產出，就往往需要更多的美元，或是其他指定的貨幣。圖1顯示，WCU的美元價值雖有升有跌，長期以來，主要還是在上升。換句話說，美元的購買力長期在下降。

　　按照最初的建議，l由以下程式決定：

　　∑λQi0 . e i0 = US$ 100    [5], 

　　Qi0就是基數年i區的產值；ei0就是在基數年的名義匯率。

　　這個單位，到了t年，其名義美元價格可以一下面程式算；

　　V0US$t =∑λQi0 .Pit/Pi0 .eit.               [6]

　　就是說，同樣在基數年的產值，透過Pit/Pi0，因應通脹的影響，把基礎年的價值轉換成為t年的當年價值（以本國貨幣算），然後再轉換成t年的美元值。由於程式既已考慮了各地不同的通脹的影響，又考慮了各地區產值的加權比例，也考慮了多種貨幣匯價變化的因素，可以稱得上是WCU的名義美元價值。

　　大家比較式與式， 可以見得兩個公式其實沒有太大的分別。最主要的分別就是大家用的加權比重不同，而且WCU 所含的貨幣也比較多。 Coats 用的是SDR 的權數，反映貿易中貨幣比重的不同，也反映各國中央銀行儲備所含的貨幣的不同。筆者認為WCU 中的權數比較合理。作為一個貨幣單位，它要反映全球產品的購買力，當然應參考全球生產總值的成分，何況中央銀行儲備的成分往往包含很多隨機因素，而國際貿易現在也包含很多轉口貨重複出口在內，但看表面的總價值很多時候會被誤導。

　　三、世界貨幣單位分析的啟示

　　我們利用世界貨幣單位分析，不單只能更好估算每種貨幣的實質匯率的變化，還對亞洲金融風暴的成因得到了新的發現。圖1顯示以2000年為基年算出一個WCU多年來的美元值。同樣，我們也可以算出任何一種貨幣兌一個WCU 的實值。我們發覺從1995到1997年間，美元對WCU出現了前所沒有的強勢。這對於美元掛鈎貨幣的地區產生了十分不利的影響。譬如泰國的實值在這幾年間一反常態，出現上升的勢頭， 這就給出口帶來沉重的壓力。此外，實質利率同樣因為泰幣的升值而高企。不少其他東南亞國家，同樣，名義利率一直偏高，但由於美元通常在外匯市場呈弱勢，實質利率通常並不算太高。但是，一旦美元不跌反升，以全球購買力計算的實質利率便突然變成非常的高，再加上強匯價打擊出口，就解釋了為什麼多個東南亞國家都在美元呈強勢時備受壓力。事實上，巴西與阿根廷境況也是差不多，在亞洲金融風暴後不多久也同樣面臨沉重的貶值壓力。

　　四、與世界貨幣單位掛鈎的好處和方法

　　與世界貨幣單位掛鈎，就是最有力的貨幣紀律（monetary discipline）的一種，足以防止央行濫發鈔票。貨幣與WCU掛了鈎以後，我們就可以確保物價穩定，是以WCU可以為宏觀經濟帶來穩定的作用。由於貨幣的國際購買力穩定，出口也可以避免受個別匯率的波動的影響。可見，這樣的掛鈎包含非常高的靈活性，可以中和個別匯率帶來的影響。同時，由於物價穩定，而且匯價也比較穩定，利率可以處於一個較低和波動較小的水準，有利投資。穩定的購買力和減低匯兌風險對儲蓄者來言十分重要，因為要是他們深恐其持有的貨幣資產的購買力受通脹或是受匯率下跌侵蝕， 他們就會被迫積極尋找能抗禦這些因素的投資機會，這樣就有可能引發資產泡沫的形成，為經濟帶來隱憂。

　　與世界貨幣單位掛鈎可以採取貨幣發行局制度的辦法。唯一不同的是：一般的以某種單一貨幣為掛鈎對象的貨幣發行局會提出本國貨幣與該掛鈎貨幣的官方兌換保證，而以世界貨幣單位元為掛鈎對象，兌換保證就需要以WCU 任何時間的名義價值來兌換成任何一種主要貨幣。從央行的角度看，這樣的保證或會帶來不安，因為其所持的儲備通常都是以各種不同貨幣算價的資產。然而，這樣的保證所意味著的風險實際上不一定很高，因為個別貨幣匯價的變化對於WCU的名義價值不會很大。長遠而言，當市場上慢慢增多了以世界貨幣單位算價的資產，就更可以乾脆以該等資產為儲備資產，風險也就會更低。

　　更重要的一點，就是當我國貨幣與世界貨幣單位掛鈎的時候，我們必須考慮我國的實際情況，把實質匯率定於一個能較長期維持的水準。只要所定的匯價合理，它就具有可信性（credibility）和能防守性(defendability) (Ho, 2003)。　除非實際情況有變，否則不用改動。這樣說並不是意味著掛鈎率永遠不會變。當基本因素出現較永久的變化，掛鈎率還是可以變。不過，我們有理由相信：與WCU 掛鈎蘊含相當程度的靈活性，一般情況下能適應多種的情況。

　　要世界貨幣單位這種算價工具得以通行，首先它必須能做到即時報價 (real time quotation)。由於生產總值的平減指數有嚴重的滯後，而且通常也會做多次的修訂，因此我們不建議採用。比較可行的是消費物價指數，但這些指數只會每月公報一趟。因此我們必須接受一定的不準確。有鑒於實際上匯率的波動遠比物價指數的波動為大，報價可以以最近公報的物價指數和即時的匯率去計算，而不會有嚴重的失准。我們盼望像國際清算銀行或是國際貨幣基金之類的權威機構提供即時的報價。

　　五、世界貨幣單位長遠組合可以有變

　　長遠而言，國家之間由於增長率的差異，全球購買力的定義應反映各國生產值成分的變化。是以基數年不應恒久不變。筆者建議每五年可更新基數年，不同基數年算出來的時序名義值可在基數年重疊的那年相通變成可比較的時序資料。這程式就像消費物價指數每幾年都按消費組合的變化更新成分後再相通一樣。

　　六、結論

　　貨幣最重要的一個特質就是有穩定的價值，有了穩定的價值，人們對持有該貨幣便會有信心，該貨幣便可以在市場流通，發揮促進市場分工和交易的職能。價值穩定，貨幣的三個職能， 包括：（一）市場交易的媒介；（二）會計量值的單位；（三）市民藏富的工具，都能彰顯，宏觀經濟的穩定也便有了保障。

　　貨幣的價值若不穩定，這三種功能便會全報廢。持有價值不穩的銀紙就像赤手持著燙手的熱煎堆，一不足以藏富；二不足取信於人，可能買不到東西；三縱使帳面賺錢，也不代表甚麼。如果貨幣價值隨時可以大幅度偏離基本因素，企業將面對巨大的匯兌風險。不論訂貨接單，都有機會血本無歸。因此企業都希望匯率穩定，不欲見到匯價急升或急跌。

　　然而與美元掛鈎雖然可穩定與美元兌換的匯價，卻又因美元兌其他貨幣的價值起跌無常增加了風險。亞洲金融風暴的肇因之一就是因為1995至1997年年間美元出現了罕見的強勢。一干與美元掛了鈎的貨幣都無形中升值不少。由於升值打擊出口，不少亞洲國家以至阿根廷和巴西都承受了沉重的壓力。

　　因此，以「掛鈎」為匯率模式的國家都宜另覓掛鈎對象。理想的掛鈎對象就必須能代表穩定的購買力。一籃子貨幣會比單一貨幣優勝，但也不是最理想的掛鈎對象。後者應從設計上保證每個單位代表穩定的購買力。

　　儘管不時有人提出全球共用同一種貨幣，由於歷史文化政治的種種考慮，多數人都認為不大可能在我們有生之年實現。然而，我們還是可以設計一種「全球穩定購買力單位」，一可以作為部分貨幣掛鈎的對象，二來也可以作為企業和政府債券算價的單位，三來又可以供計算任何一種貨幣的實質匯價的基礎。本文所談的WCU，正是回應差不多一百年前Irving Fisher，乃至八十年代IMF的Warren Coats， 以及近年耶魯大學 Robert Shiller所倡議的，利用指數化會計單位（indexed unit of account）來穩定貨幣購買力的建議。

　　作為國家或企業發債時算價的單位，WCU有一定的吸引力。首先，由於人們都渴望保值，在全球化趨勢持續下，愈來愈多人會渴望其儲蓄對「全球產品」的購買力可保平穩。以WCU為算價單位的債券所付的利息可以低一點。如果這種債券能夠普及，它就可以成為一種新的儲備資產。我國也就可以不再持有太多的美元資產，減少因持有過多美元資產所造成的損失。有一天美國不得不以WCU發行債券的時候，他也就必須對其負債承擔等值償還的責任，接受更嚴格的財政紀律。現時各國中央銀行持有美元債券資產所付出的代價實在不菲，十分需要引入新的儲備資產 (Stiglitz, 2006)。又如果人民幣和港元都能改與WCU掛鈎，我們不但能有效地控制通脹，彼此間亦會間接地掛了鈎，而且我們的出口也不虞因貨幣升值而失去競爭力。筆者誠意向人民銀行和金管局推薦這種新掛鈎安排。

　　參考文獻：

　　Altig, David and Owen F. Humpage. 1999. “Dollarization and monetary sovereignty: the case of argentina”, Economic Commentary, Federal Reserve Bank of Cleveland, 15 September.

　　Coats, Warren L.Jr .(1994) “In search of a monetary anchor: a new monetary standard,” (San Francisco: Institute for Contemporary Studies Press); earlier published under the same title as IMF Working Paper(1989).

　　Eichengreen, Barry, Ricardo Hausmann, Ugo Panizza(2003) “Currency mismatches, debt intolerance, and original sin: Why they are not the same and why it matters”, Working Paper 10036, http://www.nber.org/papers/w10036

　　Fisher, Irving (1913) The Purchasing Power of Money, 2nd edition.  New York: Macmillan.  (first published 1911)

　　Fisher, Irving (1913a). “A Compensated Dollar,” Quarterly Journal of Economics, 27: 213- 235, February.

　　Ho, Lok Sang(2003), “Bringing about Realistic Exchange Rates: A Post-Asian Financial Crisis Perspective,” in Lok Sang HO and Chi-Wa Yuen(eds.) Exchange Rate Regimes and Macroeconomic Stability, Kluwer Academic Publishers, 133-144.

　　Ho, Lok Sang, “Towards a New International Monetary Order: The World Currency Unit and the Global Indexed Bond”, The World Economy, 2000, Vo. 23, No.7, pp. 939-950. 

　　Shiller, Robert(2003). The New Financial Order: Risk in the 21 st Century, Princeton University Press..

　　Schuler, Kurt (2005) Ignorance and influence: U.S. economists on argentina’s depression. Econ Journal Watch 2(2): 234-278. 

　　Stiglitz, Joseph (2006) “China and the global economy: challenges, opportunities, responsibilities”, in Lok Sang Ho and Robert Ash, eds. (2006) China，Hong Kong， and the World Economy: Studies in Globalization, Palgrave Macmillan, 17-31.

　　Von Furstenberg, George M. and Michael T. Gapen(1998) “Conditional indexation bias in yields reported on inflation-indexed securities with special reference to UDIBONOS and tips.”Economia Mexicana, Neuva Epoca, VII(2), 149-188.

　　（作者：何濼生，香港嶺南大學經濟學教授）