何問陶　劉人懷 

　　美國次級貸款（以下簡稱次貸）引發的金融危機正在向全球、特别是新興國家金融市場蔓延和擴散。面對經濟全球化、開放性局面，這場危機將在多大範圍内、多大程度上影響中國的金融和經濟，雖然現在還難以判斷，但認真研究新形勢，對於防範和化解金融風險是十分必要而有意義的。

　　一、當前金融形勢的新特點

　　2007年下半年以來，美國次貸危機及其影響日益浮出水面，原本以爲新興國家和地區金融市場相對獨立和封閉，受次貸危機衝擊會小一些，没料到恰恰是這些國家和地區證券市場震盪更劇烈。2008年1月、2月在全球10大股市下跌排行榜中，中國A股市場竟名列前三，而歐洲和美國却居後。把握新形勢，應變新局面顯得尤爲重要和突出。

　　1. 目前全球經濟正處於新週期的拐點，具有復雜性、多變性和難以預測性

　　經濟運行具有自身固有的規律和週期，但每次週期的輪逥方式和對經濟産生的影響不盡相同。1997年亞洲金融危機後，全球差不多迎來了九年時間的金融發展“黄金時代”，而未認真調整過。金融泡沫擴大，經濟基本面問題積累，面對突如其來的調整，無論是宏觀層面還是微觀層面都很難在短時期内找到合適的路徑。局勢左右摇擺、跌宕起伏，難以捉摸。比如美國次貸危機爆發後，許多新興國家還在爲流動性過剩所困擾，而美國和歐洲却已被流動性短缺所傷頭。又如房市、股市過熱固然有害，但房市、股市暴跌也有負面作用。再如經濟下滑的同時物價高企的“滯脹”現象又重新抬頭，更難以應對。

　　2. 這次危機發端於美國又主要集中於金融領域，其灾害性影響更具擴散性和恐慌性[HTSS]
美國是全球第一大經濟體，又以消費驅動著稱，次貸危機使經濟增長趨緩，許多人收入减少，加上美元貶值帶來的購買力下降，美國人的消費支出縮小，一方面引致貿易保護主義抬頭；另一方面會直接制約其他國家出口，産生一系列負面效應。而金融及其衍生産品的復雜性、杠杆性、脆弱性，又使危機加速擴散，帶來灾難性後果。以次貸危機爲例，次貸問題本身是一個商業銀行扺押貸款問題，如果直接以信貸方式完成，其危機主要沉澱在商業銀行，由於資産證券化創新，次貸演變爲債券扺押憑证，再轉變爲信用違約掉期等有價證券，並提高其信用評級，在全球證券市場出售。這樣次貸在地域上從一國擴散到全球，在規模上被杠杆效應所放大，加上大衆恐慌心理傳播，次貸問題就演變爲全球系統性風險。據報導，與次貸相關的衍生金融商品已超過1萬億美元規模，而次貸危機爆發後已使全球股市縮水達7萬億美元之巨。

　　3. 次貸危機爆發後，美國政府充分發揮自我調控能力緩解矛盾，同時也在向外轉嫁危機[HTSS]
爲制止股市下瀉，經濟動盪，美國充分發揮自我調控能力和美元在世界貨幣中的優勢地位，政府和央行向社會注資，連續多次下調貼現率，聯手歐洲和日本協調行動。這些舉措對於穩定經濟有積極的正面作用，但其消極的負面影響亦不能忽視，它可能爲新一輪流動性過剩埋下伏筆，美元貶值導致物價、特别是以美元定價的重要原材料價格上漲，廉價美元向外溢出的同時轉嫁金融危機，而經濟基礎尚脆弱的發展中國家可能是最後的買單者。

　　4. 中國面臨復雜多變的國際國内環境以及難以預期的突發性事件，經濟形勢敏感而嚴峻[HTSS]
中國當前面臨的國際經濟形勢前面已作了簡單分析。而在國内，改革開放30年來以經濟增長爲目標正在向科學的、可持續的發展轉變，面臨的困難也很多：産業結構的調整與昇級换代；行業、區域、城鄉發展不平衡與統籌協調；收入分配的差距與公平原則的維護；消費物價、特别是農副産品價格與居民生活的穩定；人民幣匯率、外匯儲備結構與經濟投資效益；資本市場價格高估與合理回歸等，再加上難以預料的突發性事件，形勢更難把握。

　　二、我國可能發生金融風險的行業和領域

　　美國次貸所引發的這場經濟動盪本質上是一場金融危機。由於金融的全球化及市場性又使危機向各個國家和地區傳播與擴散，中國亦深受其害。從我國經濟金融發展現狀和當前運行的特徵分析，金融風險可能最容易在以下行業和領域發生，值得引起重視。

　　1. 從宏觀層面上看，物價、特别是居民消費物價持續攀昇，通貨膨脹、貨幣貶值[HTSS]
從國家公佈的統計數據看，我國居民消費價格指數在2007年底是6.5%，到2008年1月份已到7.1%，與一年期存款利率比已存在3個百分點的負利差。而這僅是總體消費物價指數對比的結果，如果從結構上看，食品的漲幅遠遠大於這個水平，達到18.2%，利率反差達到14.1個百分點。這部分商品消費需求彈性小，直接影響到千家萬户，尤其是低收入者，容易引發社會問題。

　　2. 樓價下跌、利率上昇，商業銀行住房貸款呆壞賬率提高、流動性降低[HTSS]
在宏觀政策的導向下，我國樓價下跌步伐明顯加快。據報導，目前上海市商品房均價已降到1萬元以下，從價值合理回歸來看是好事。但從另一方面看，樓價下跌、利率上昇最終結果是造成商業銀行不良貸款率反彈，流動性减弱，據銀監會公佈的數據顯示，2007年底，國有商業銀行不良貸款率已達到8.05%，在商業銀行的資産業務中，大約一半直接或間接與商品房有關，可以説是商業銀行的重灾區。

　　3. 原本脆弱的股票市場在經濟敏感期可能出現恐慌性抛售形成灾難[HTSS]
與新興市場一樣，中國證券市場存在資本價值高估現象，遲早要調整。次貸危機、政策從緊、心理預期助推着中國股市急速下滑，到2008年2月底，上证指數比2007年10月中旬的高位跌去了1876點，市值縮水5萬億元以上，其直接後果是居民謹慎消費，經濟增長緩慢。在外圍股市没有企穩，投資者心理預期没有根本性好轉的情况下，形勢稍有變化，特别是出現突發性事件，股市就會大幅振盪，不確定性增大。在證券市場上，國際遊資大進大出也會引發風險，香港在1997年10月和1998年8月就曾遭遇國際炒家狙擊。此外，保險和期貨領域也有發生風險的可能，在中國，這兩個行業市場化程度不高，但其業務特殊，保險可能遇到集中賠付風險，期貨則有杠杆作用，將風險叠加。

　　4. 人民幣匯率及自由兑换、外匯儲備及結構調整、境外投資時機和項目選擇都會遇到金融風險[HTSS]
目前人民幣匯率主要盯住美元，去年人民幣兑美元已緩慢昇值，但兑歐元和英鎊仍處於貶值狀態，國際壓力大。人民幣匯率又直接影響進出口、經濟增長以及就業前景。同樣，我國外匯儲備也是以美元爲主，美元貶值意味着我國外匯資産縮水，更甚者，美國的貨幣政策取向都會影響到中國的宏觀經濟運行。此外，近年來國家鼓勵境外投資，但時機的把握和項目的選擇却考驗着投資决策人，近來我國的QDII幾乎全面虧損，正在接受金融危機的挑戰。

　　三、防範和化解金融風險對策的思考

　　金融風險從現象上看是一種市場行爲，但當市場短期急劇波動時，要求監管者有基本的風險辨别能力、快速的反應能力和果斷的决策能力，以保衛國家金融安全。

　　1. 建立金融風險預警、協調和處理機制

　　金融市場産品復雜多變，缺乏透明度，信息不對稱，早期風險不易識别，一旦暴露基本上都到了嚴重階段並波及到其他領域。爲此，建議由國務院領導、國家發改委、統計局、財政部、商務部以及人民銀行、銀監會、证監會、保監會共同參加，建立金融風險應急處理機制，在準確判斷和充分評估我國金融狀况的基礎上，統一認識、統一部署、統一行動，像處理其他突發性事件那樣及時得力。希望不再出現“5·30”這樣半夜宣佈調整股票交易印花税和平安保險、浦發銀行、民生銀行、中石油等大型機構在不恰當的時機推出再融資2750億元預案的不協調事件。當前應及時摸清我國金融機構參與次貸及相關業務的規模和損失狀况並提出應對措施。

　　2. 面對新形勢，宏觀經濟政策應特别注重及時、透明、靈活、協調和針對性[HTSS]
一般説來，在經濟運行正常平穩的情况下，政策主要起監管和導向作用，而在經濟動盪起伏的階段，政策主要起校正和調控作用，這就更加需要政策及時、透明、準確、靈活和針對性。建議形成一種制度，在重大政策出臺前事先由相關部門或權威媒體作輿論準備，使公衆理解和支持，避免暗箱操作和突然襲擊。應該看到，越是形勢不明朗，越容易散佈小道消息擾亂市場，這就越需要及時正面引導，讓公衆瞭解全面而真實的情况，瞭解政府正在做什麽，以健康而理性的心態面對現實。

　　3. 對於物價上漲、通貨膨脹，應分析其結構性特徵，對於不同行業和領域采取不同政策

　　當前物價高企、通貨膨脹其實是結構性的，在原材料、能源、農副産品供應緊張的同時，輕紡工業品却産能過剩，小家電、服裝、鞋類大量積壓。宏觀調控采取簡單的“擴張”或“緊縮”的總量型政策來處理效果不一定好。原材料、能源、農副産品價格上漲是世界性問題，國内價格遲早要與國際性價格接軌，但我國自身經濟深層矛盾亦不容忽視。建議應對能源及原材料價格上漲更多地從需求入手，認真整治高能耗、高污染、低效率行業，减少消耗並鼓勵發展高科技産業和現代服務業。而對於農副産品價格上漲則更多地從供給入手，增加對“三農”投入，從制度上解决農業生産的集約化和産業化問題。高額的財政收入應以適當方式補助居民，特别是低收入群體。

　　4. 樓市和股市在穩定市場、穩定信心的前提下調整，商業銀行應加强不良資産和表外業務的監管，增强透明度

　　商品房價格有其自身特點和結構性矛盾，房價可能因爲區位、朝向、樓層、户型不同價格差异大。當前高房價、超高房價主要集中在北京、上海、深圳、廣州等大城市，特别是中心區，經過調整全國房價已普遍下降，銷售量縮减。對於住房問題，建議一方面政府要通過政策導向，有計劃、有步驟建經濟適用房，同時在改善城際交通的基礎上，引導居民向大城市周邊的衛星城市居住；另一方面對於住房扺押貸款及貸款利率等住房金融政策可根據地區、房型及購房量不同區别對待，盡量做到細緻周全。股市的根基在於上市公司的業績、前景和行爲規範，政府層面主要是加强監管和政策協調，近期應以穩定爲重，密切關注外圍股市變化及其對中國股市的衝擊。另外還有一種現象也值得注意，每當中國股市大幅震盪時，媒體總是高調傳出羅杰斯、巴菲特、格林斯潘的聲音，他們的觀點一時間成爲主導中國股市的指揮棒，很難想象他們比中國人自己更能把握中國股市的脈搏。

　　5. 在國際金融市場上，重點關注美國的同時，盯住歐洲，適時調整國際金融戰略，保衛金融安全[HTSS]
美國全球經濟規模最大、金融最繁榮、市場主導力最强，這種格局在短期内難以改變，在全球金融市場動盪時，特别要關注美國的變化，只要美國經濟没有企穩，中國不宜采取大的國際金融動作。美國的政策向來是以我爲核心不顧及他人，目前美元貶值有利於美國股市和經濟企穩，一旦形勢好轉美元又可能逆勢而上，這些情况都要估計到。但同時也應看到，歐洲在擴大、在崛起，歐元的作用加强，人民幣匯率籃子中應適當提高歐元的份量，中國的外匯儲備結構和對外投資應多元化。如果當前國内金融的重點是穩定的話，國際金融的重點則應放在安全上。

　　
2008年3月12日