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正解M2與GDP比例偏高

http://www.chinareviewnews.com   2013-03-22 07:37:16  


  根據貨幣主義的觀點,“通貨膨脹永遠是一種貨幣現象”,而M2/GDP比例的高低,也是各經濟體中央銀行制定貨幣政策的重要依據之一。

  1990年-2011年間,中國M2/GDP之比高速增長,由期初的0.82到期末的1.81,舉世關注,尤其是當2009年後中國M2絕對值超過美國,更為各界詬病,普遍認為中國存在巨大的貨幣隱患,它可能導致通脹失控、產生泡沫甚至經濟危機。

  中國M2/GDP高企的本質是什麼?成因何在?是不是導致中國通脹的根本原因?它對經濟和金融系統穩定究竟有多大危害?

  我的結論是:M2/GDP比例的持續增長,是固定資本快速增長時期的普遍現象,日本、韓國、新加坡、馬來西亞和歐美國家都經歷過。該比例階段性升高是由於固定資產投資超越名義GDP增速——導致經濟體系固定資本占比提升——促使全社會資本周轉速度下降——貨幣周轉速度下降——為了維持經濟增長的需求被迫增加M2供給——最終導致M2/GDP比例的提升。只要中國資本形成速度超越GDP名義增速,M2/GDP比例偏高的局面就不會結束。

  該比例高企具有階段的合理性,隨著中國投資增速的下降,它也會逐步降低。該比例的高低,與通貨膨脹沒有必然的聯繫。不過,央行決定貨幣供應的規模,應該考慮中國經濟發展速度和經濟結構調整的需要,不應把M2/GDP的高低作為制定貨幣政策的核心標準。

  通脹與M2/GDP比例偏高無必然聯繫

  1995年以後,貨幣超發一直是中國經濟界爭論的熱點話題,由此而導致的惡性通脹擔憂,從來沒有停止過。

  1990年-2011年,中國名義GDP累計增長了24.3倍,而廣義貨幣供應量則增長了54.7倍。貨幣隨經濟增長可以理解,但是增長速度高出經濟1倍,則難以服眾,貨幣長期超發被認為是導致中國通脹的根本原因。爭論中衡量貨幣超發的標準是廣義貨幣M2與名義GDP的比例,即“M2/GDP”,認為該比例超過1就是貨幣超發,隨後遲早引發通脹。

  筆者認為,由於30多年經濟的高速發展,社會資產結構急劇變化,M2/GDP比例升高是一種必然結果。M2/GDP比例的大幅上升,是中國經濟結構“固定資產化”程度的貨幣表現,與通貨膨脹無直接關係;該比例的高企不意味著貨幣超發,它不表明中國經濟的泡沫化程度,也不是出現經濟危機的前兆。建議政府制定貨幣政策時放棄“M2/GDP”標準,著重參考“M2/全社會固定資本餘額”這個指標,慎重權衡固定資產投資和貨幣增長之間的關係。

  從世行數據可以看出以下幾點:

  1.同為發達國家,M2/GDP比例差異巨大。比例較低的挪威、丹麥、瑞典和美國的M2/GDP比例只有0.56、0.74、0.87、0.87,而比例較高的德國、奧地利、荷蘭、日本則分別為1.8、1.86、2.32、2.4。後一組比前一組高出1倍還多。這兩組國家都是人均GDP全球排名前19位的國家,顯然,M2/GDP之比並不與經濟水平完全對應。

  2.總體上,發達國家M2/GDP比例偏高一些,世界人均GDP排名前40位的國家,算術平均值為1.35,超過世界算術平均水平82%,從這一點看,該比值的高低與經濟貨幣化水平具有正相關性。

  3.與通脹水平無關。德奧荷日的平均水平是108.38,而挪丹瑞美的平均通脹是113.43,相對來看,前者的通脹率還略低一點。顯然,M2/GDP比例的大小,不是決定通脹水平的主要因素。

  隨著市場經濟的不斷深化,貨幣使用範圍的擴展,M2/GDP比例的提升是一個普遍現象和總體趨勢,不能因此就簡單地斷定這是一種泡沫現象。

  從歷史發展過程看,很多國家進入工業化過程後都存在M2/GDP比例迅速增長時期,即使工業化基本完成以後,這個比例也一直居高不下。如果看到M2/GDP比例高於美國就認為中國的貨幣供應過於寬鬆,那麼通脹水平相對較低的德國、奧地利,其M2/GDP比例卻與中國不分伯仲,這就很難解釋了。

  韓國在進入工業化以後M2/GDP比例迅速提高,在工業化以前該比例僅為0.255,而到了2009年則高達1.471,33年裡增加了4.76倍。最近兩年,這個比例有所回落,但依然處於1.4以上的高位。

  日本的M2/GDP比例在2007年以前就是大型經濟體中最高的,在最近五年依然大幅度提升,從2007年的2提升到今年的2.4,上升幅度高達20%。

  作為亞洲的新興工業化國家,中國在改革開放後M2增速顯著提升,從1990年後有M2正式統計數據開始,M2/GDP比例就持續上升。累加起來,21年時間裡中國的M2/GDP比例提升了1.2倍,但比起日韓和歐元區來說,還算比較溫和。

  各界對M2/GDP之比偏高的恐慌,更多源自2009年以後中國M2的絕對量超過了美國。人們普遍認為,美國的量化寬鬆引發了全球的貨幣泛濫,美聯儲是通脹的罪魁禍首,而中國只是通脹的被動接受者。中國央行內部對此也有分歧,一些官員表達過對M2/GDP比例過高的擔憂,但央行行長周小川明確表示:中國不存在貨幣超發問題,每年增加的外匯占款基本上都被央行通過準備金和公開市場操作收回來了,剩下的一點也是為了滿足經濟增長對貨幣的正常需要。

  從表面上看,中國M2總量迅速成為世界第一,會使人覺得中國推動了全球的通脹,中國央行的心理壓力會明顯提高——其實,不必擔心。

  首先,日本的M2早就超過美國成為世界第一,而且日元是自由兌換貨幣,但從來沒有人認為日本的貨幣超發帶來了全球通脹(日本長期處於通縮狀態)。同理,也不能因為人民幣增長較快,就對全球通脹負責。

  其次,通脹的形成機理很複雜,各國通脹水平高低,原因各有不同,M2絕對量大小與通脹高低沒有顯著的關係。

  第三,M2/GDP比例高低,與一國GDP中的固定資本形成占比關係密切,與該國經濟發展階段和經濟結構相關。目前世界上並沒有衡量貨幣超發與否的統一標準,M2/GDP比例超過1,並不意味著央行超發了貨幣。

  所以,中國央行既不必為M2/GDP比例偏高而自責,也不必為M2超過美國而難堪。

  學者們認為M2/GDP超過1就是貨幣超發,而像中國這樣達到1.8的高水平必然產生高通脹,這也是本末倒置的說法。如果按照這個邏輯,盧森堡和日本的通貨膨脹應該遠遠高於中國,但實際情況是這兩國的通脹水平都遠遠低於中國。

  日本是大國中M2/GDP比例最高的,儘管近十年來它的M2/GDP比例快速上升,但出現了持續的通縮。在十年的時間裡,M2沒少增加,但是CPI定基指數卻下跌了1%,這是與貨幣主義的理論假設相悖的。而韓國在M2/GDP比例走高的過程中,CPI不但沒有上升,反而震蕩下行,這也與人們的假設相反。

  有人說,日韓兩國與中國國情不同,中國的通脹水平與M2/GDP高企密切相關。事實上,27年來中國的通脹軌跡呈現一個規律:當M2/GDP持續上升的時候,CPI反而傾向於低位運行,而當這個比例走平或者下降的初期,CPI反而傾向於上漲。這似乎帶來了一個悖論:貨幣越少越容易引發通脹?

  後面的分析將告訴讀者:這個現象是中國經濟中資本結構劇烈變化引起的,CPI在M2/GDP比例快速上漲時期反而下降,可能是一種貨幣擠出效應。其實,日本和韓國的案例也是基於同樣的原因。

  固定資本快速增長期的普遍現象

  考察全球M2/GDP比例最高的25個經濟體,發現它們貨幣偏高的原因很多,但是一個共同的特征是固定資本在經濟中的比例較高,這些經濟體要麼是正處在投資高速增長時期,要麼是曾經經歷過投資高速增長時期,而目前正在承受巨量固定資本對貨幣的高比例占用。

  高投資的結果是固定資本形成的高比例,從而導致固定資本餘額對於GDP比例的持續上升。儘管各國情況有所差異,但一般而言,當年固定資本形成占GDP的比例“固定資本/GDP”超過15%以上,會導致固定資本在經濟中的比例上升,從而帶動M2/GDP比例的上升。

  在亞洲新興經濟體中,韓國的案例最有代表性,該國“固定資本形成/GDP”連續41年超過20%,是各國中持續時間最長的,因而其M2/GDP的比例也達到4.76倍。韓國的M2/GDP比例比中國低一點,這裡可能存在統計口徑上的差異,但是韓國這個比例的升幅還是超過中國的。

  高投資引發高貨幣不僅是亞洲現象,歐洲也是如此。西班牙作為一個成熟的市場經濟國家,該國固定資本形成/GDP比例不但連續兩年超過30%,而且長期處於20%以上,九年均值達到27%。這是比較罕見的現象,其M2/GDP比例從1999年的0.97升到2010年的2.11,比中國的升速快得多。

  長期以來,奧地利的固定資本形成比例穩定位於20%以上,平均值23%,這在發達國家中也是偏高的,因而其M2/GDP比例也相應偏高,2009年曾經高達2.02,比中國還高出10%以上。

  與絕大多數發達國家不同,美國的M2/GDP之比是相對較低的。這源於它的金融體系十分發達,承載流通手段的貨幣已經遠遠超出M2範圍,更重要的一點,美國固定資本形成/GDP這個比例非常低,不但低於新興市場經濟國家,在發達國家中也是偏低的。即便如此,美國的M2/GDP比例依然處於上升態勢。

  美國M2/GDP很低,不表明它對貨幣的需求少,而是它充分利用開放體系和國際分工,把一部分高固定資本行業連同貨幣占用都“外包”給其他國家了,中、美兩國不但在產業上互補,而且在M2使用上也是互補的。因此,不能因為美國的M2/GDP水平低,就說中國的太高,中美之間本身的分工關係導致了貨幣使用的易位,兩國之間不能進行簡單的直接比較。

  中國固定資產投資持續高增長

  考察中國的投資數據可看出,與M2高增長相伴的,是中國固定資產投資和固定資本比例的高增長。1990年以後,中國固定資產投資增速遠遠超過名義GDP增速,使得投資在經濟中的占比大幅度提升,1990年-2010年這個比例從24.2%上升到62.7%,升幅達到159%,比貨幣的增長速度還快。

  經濟界人士普遍注意到了中國投資高速增長對於當年經濟的影響,但是較少有人深入探討高速投資持續20年以後的累加效果。

  固定資產投資的直接效果是形成固定資本(或稱為固定資產),兩者是因果關係,但在數量上有所差異。由於固定資本形成的統計中,原則上要剔除投資中的土地價格和投資中購買舊資產的部分,所以固定資本形成率一般小於1,而隨著土地價格的提高,資本形成率出現逐年走低的跡象,目前這個比例大約在68%左右,因而固定資本形成/GDP比例也會明顯低於固定資產投資/GDP的比例,儘管如此,中國固定資本形成/GDP比例還是高速增長的。

  1990年以後,隨著固定資產投資的急劇增加,固定資本形成對GDP的貢獻度持續提高,1990年這個比例不到25%,2009年升到46%。固定資產投資會增加當年的社會需求,導致物價和貨幣需求的當期波動,但投資完成後形成的固定資本則對日後多年的貨幣產生持續的占用,並對貨幣供應總量需求產生持久的影響,這一點與快速消費品的屬性截然不同。

  同樣為GDP增長作出貢獻,但固定資本形成和一般消費品的貨幣占用形式不同:消費品一般在銷售結束後被消費而退出資本周轉和資金占用過程;而固定資本則在其存續期間逐年消耗並持續占用資金,不管是否再次進入流通領域,因此而產生的債權債務關係會在折舊完成以前持續存在,並反映在固定資產餘額和央行的M2總額裡。

  中國每年的固定資本形成遠大於固定資產折舊,使得全社會的固定資產(固定資本)餘額迅速膨脹,長期累積之後,導致全社會固定資本餘額占GDP的比例大幅提高,固定資產占全社會資產的比例也會大幅上升。

  在企業總資產不變的情況下,提高固定資產的比例,全部資產周轉率會降低,整個社會也是如此。如果固定資本在社會的占比上升,會減慢全社會的資本周轉速度。

  後面的測算表明,30年來隨著中國固定資產投資的高速增長,固定資本形成的快速增長,不但固定資本餘額的規模快速膨脹,而且其占GDP的比例也隨之上升,進而帶來對貨幣需求的快速增長。

  由於中國的固定資產投資增長過快,超過企業自身財富的積累,大部分投資是依靠貸款、債券等負債形式完成,這樣必然擴大銀行系統的資產負債表,全社會的負債比例提高,貨幣供應量急劇上升。

  前面的分析表明,中國近27年貨幣增長確實超過GDP增長,中國也出現過明顯的通貨膨脹,但通脹卻與M2/GDP這個比例的上升沒有顯著關係。那麼,通脹主要受什麼影響?

  從作用機理上看,增加M2會加大需求量,促進價格上升,但固定資本規模的上升,也會限制資本周轉速度,降低貨幣的使用效率,因此,M2與固定資本餘額在數量上的平衡,應該是影響價格波動的關鍵所在。根據我們測算的固定資本淨值數據,把中國31年的“M2/固定資本餘額”、“M2/GDP”和CPI的走勢展示如圖2。

  該圖顯示:在1981年-1995年間,中國的“M2/固定資本餘額”比例從28%上升到88%,累計上升了60個百分點,在此期間中國的通貨膨脹率大幅上升,CPI從1981年的2.5%升到1994年的24.1%,通脹率提高了20個百分點,15年間CPI平均值達到9.2%。1995年-2000年,儘管M2/GDP水平持續上升,但“M2/固定資本餘額”持續下降,從88%降到80%,這一時期CPI持續下降,從17.1%降到0.4%。2000年-2003年,“M2/固定資本餘額”從80%小幅回升到88%,CPI也從0.4%上升到3.9%。2004年-2008年,“M2/固定資本餘額”從88%再次下降到84%,CPI從3.9%下降到-0.59%。2008年-2011年,“M2/固定資本餘額”從84%上升到90%,CPI從-0.59%升到5.39%。

  這五個區間的數據表明:M2相對於GDP是否增加,並不影響CPI的高低;而M2對於固定資本餘額的比例變化,才是中國CPI漲落的主要動力。
 


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