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掃描二維碼訪問中評網移動版 中國真的可以藏匯於民嗎? 掃描二維碼訪問中評社微信
http://www.CRNTT.com   2017-02-17 08:01:47


  2016年12月31日,外匯局發布《國家外匯管理局有關負責人就改進個人外匯信息申報管理有關問題答記者問》。表面上看,該文主要針對的是個人結售匯特別是購匯的問題,就像有人調侃說是針對“大媽買外匯”。但其背後,更深層次的是如何看待近年來居民部門不斷增加持有對外資產,國際資本持續外流(Capital Outflow)的問題。中國居民部門的對外資產是不是足夠多?居民部門會以怎樣的速度增加持有對外資產?中國的國際資本外流是不是一定要以人民幣匯率的大幅貶值和外匯儲備的顯著消耗為前提?如果不是,該如何既穩匯率,守儲備又能逐步滿足居民部門對外資產配置的需求呢?

  居民部門增加對外投資是大勢所趨。在統計上,個人購匯目前計入結售匯經常項目的服務貿易項下,2015年下半年該項目月均逆差規模231億美元,較之2015上半年匯改前月均180億美元的規模增大28%;2016年前11個月月均逆差249億美元,較之匯改前的規模增大31%。該項目逆差規模在匯改後顯著擴大的事實已不能簡單用出境游人數和開支增加等基本面因素來解釋,一部分個人購匯後長期存入外匯賬戶或到境外購買儲蓄型的壽險(而非消費性的比如一些重疾險),這本質上屬於資本和金融賬戶交易,是居民部門增加對外投資,增持對外資產的典型交易類別。而且,中國居民部門對外投資這個大趨勢似乎才剛剛開始。

  需要說明的一點是,這裡的“居民”是個國際收支概念,對應於“非居民”,包括所有經濟利益在中國的個人和企業,而不是僅僅指個人或者家庭部門。

  為何說中國居民部門增加對外投資是大勢所趨呢?一言以蔽之,中國居民部門的對外資產不是太多而是太少啦。截至2015年年末,中國私人部門持有的對外資產與GDP的比為25.9%,較之G20國家平均的124.7%低99個百分點,僅僅相當於G20國家20世紀80年代初,即35年前的水平。即使考慮國際儲備資產,中國私人和官方的對外資產總額與GDP之比為57.2%,也僅相當於G20國家20年前,即1996年的水平。鑒於中國仍可能在未來相當長一段時期內保持經常項目順差,這就意味著中國作為一個整體仍將不斷增加持有對外資產。2014年之前,對外資產主要由中央銀行以外匯儲備的方式持有,其優點是安全性和流動性高,缺點是收益率低。從目前的趨勢看,對外投資將轉由個人和企業等私人部門完成,其投資的安全性和流動性可能會下降,但收益率可能上升,比如曹德旺先生在美國的投資。

  理論估算的中國年均新增國際資本輸出規模將高達6000億~22100億美元。不少研究機構非常重視對於中國私人部門對外投資大趨勢的研究,目前看有兩種比較典型的估算方法。一種方法更多參考其他經濟體的國際經驗來進行估算。比如,加拿大央行2016年10月的一篇工作論文假定,中國的整體對外投資將在20年後追上G20國家2015年的水平,即與GDP之比為125%左右。也就是說,假定每年對外投資規模平均分布,考慮GDP的增速,簡單據此推算,到2020年,中國當年新增對外投資規模就將達到6300億美元。

  另外一種方法,分別估算中國對外直接投資、證券投資以及其他投資的規模。比如,當時就職於香港金融管理局的何東先生在2012年完成的《資本賬戶開放對跨境資本雙向流動的影響》工作論文中認為,考慮中國資本項目開放程度、股票市值與GDP之比、M2與GDP之比、外貿與GDP之比、儲蓄率、人均GDP、世界GDP和中美股票投資回報率等一系列變量,到2020年中國的對外直接投資資產存量將達51490億美元,較2015年增加38010億美元,這期間平均每年對外直接投資7602億美元;到2020年中國的對外證券投資資產存量將達54740億美元,較2015年增加42010億美元,年均對外證券投資8402億美元。

  何東先生的模型未估算資本和金融項目另外一個重要組成部分“其他投資”變動情況。作者給出的原因是其他投資以銀行存貸款等為主,受短期周期性因素影響大,波動性非常強,無法用上文提及的長期宏觀變量來估算。

  中國對外其他投資的簡單估算:微笑曲線分布。筆者無意在此開展關於中國對外“其他投資”決定的學術研究,但希望用一個簡單的描述統計方法來推測未來5年中國對外其他投資的變化。我們觀察到“貨幣和存款”這個部分在整個其他投資資產中的占比穩定在30%左右,而且與“貿易信貸”等其他幾個組成部分之間的相關度非常高。因此,考慮用估算“貨幣和存款”的方法來倒推中國未來的對外其他投資資產。

  估算“貨幣和存款”的方法來自一個指標:國內企業和個人外匯存款占本外幣存款總額的比重,它描述的是經濟主體在銀行存款這類資產上的幣種選擇。從圖2可見,2002年至2011年中,由於存在人民幣升值預期和國內外利差等因素,經濟主體在存款資產上優選人民幣資產,外匯存款的比重從最高點的6.8%下降到最低點的2.0%。此後,隨人民幣匯率等因素逐步發生變化,該比重逐步回升至目前的3.1%左右。觀察圖2我們至少可以得出以下推論:一是,外匯存款和本幣存款存在多種共性,比如安全性高,收益率低,與實際經濟交易聯繫密切等,因此兩者之間有很強的關聯關係。二是,從時間維度看,由於存在交易需求以及幣值的不確定性,外匯存款與人民幣存款之間會保持一個相對穩定的比重,不會出現劇烈波動。比如,2005~2007年間,就算是存在人民幣升值預期和正利差,經濟主體並不是快速把外匯存款全部兌換為人民幣存款。三是,國內經濟主體的存款資產本外幣幣種選擇並非一成不變,可能受到國內外利差、全球金融市場風險狀況和人民幣匯率預期等因素影響,而在中長期持續保持一個趨勢,比如目前看是一個穩步回升的趨勢。

  以上三點決定我們可以利用推算人民幣存款的增速來推測外匯存款增速,或者說經濟主體對外匯存款資產的需求。

  假定中國未來的外匯存款在本外幣存款總額中的占比將呈一個穩步上升的趨勢,其分布呈圖2所示的“微笑曲線”走勢。如果人民幣存款按照年均8%的速度增長,則到2020年,中國家庭和企業部門的外匯存款年增量將達到4348億美元,年度對外其他投資資產的增量達9716億美元,對外其他投資資產的存量規模將達到44691億美元。

  2015年末,我國對外其他投資資產存量規模為14185億美元,5年增加30506億美元,年均增加6100億美元,增速也相當可觀。

  如果再加上何東先生估算的年均7602億美元的對外直接投資,8402億美元的對外證券投資,則未來5年中國年均對外投資規模將高達22100億美元。

  這個規模相當驚人,一方面,按照這個對外證券投資的速度,中國可以一年半買下澳洲股票市場,四到五年買下整個香港或英國股票市場(當然,這樣的表述只是為了形象化,並不規範,比如證券投資中大部分是對外債券投資等等)。另外一方面,與未來5年中國的年均對外直接投資、證券投資和其他投資合計近22100億美元的遠景相比,2015年中國實際對外直接投資、證券投資和其他投資的規模僅3886億美元的現實顯得過於“骨感”。
 


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