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掃描二維碼訪問中評網移動版 中國PPI向CPI的傳導為何遲遲未出現 掃描二維碼訪問中評社微信
http://www.CRNTT.com   2017-02-17 08:08:38


  中評社北京2月17日電/中國的供給側改革導致的工業品供給能力收縮使中國工業品的價格水平出現了非常明顯的上升,自從2016年1月份以來,PPI已經回升12.8個百分點,從最低的-5.9%回升到最新的6.9%。相比之下,CPI在這段時間從1.3%回升至2.5%,回升幅度僅僅1.2個百分點,基本可以忽略不計。

  華爾街見聞發表財通證券首席宏觀及大類資產配置研究員劉啟元文章分析,是什麼原因導致這一輪PPI向CPI的傳導遲遲沒有出現?

  根據通脹的形成原因來劃分,價格上漲通常有兩個驅動因素:供需失衡和成本上升。供需失衡是導致通脹上升或下降的最常見因素:供給大於需求,通脹水平下降;供給小於需求,通脹水平上升。因此,刺激或抑制需求就能改變供需失衡的狀況,進而改變通脹水平,這甚至已經成了發達國家央行的主要政策目標。在總需求擴張導致的通脹水平上升時,終端消費品往往是最先感受到需求擴張的領域,因此CPI會率先上漲;而隨著終端消費品的需求擴張逐漸向上傳導,中上游也逐漸感受到需求擴張帶來的產能不足的壓力,PPI也會因此上漲,而且由於中上游的產能彈性更小,PPI上漲的幅度會遠大於CPI。

  成本變化也會帶來通脹水平的上升或下降,但這在發達國家並不常見,因為在發達國家中,實物消費占比已經下降到50%以下,部分產品的價格上升對整體通脹水平的影響並不顯著。不過這種情況仍然出現過,比如“石油危機”時期石油價格暴漲對發達國家的衝擊就是非常明顯的例子。成本上升對發展中國家的價格水平的衝擊卻是經常出現的,主要的原因是,發展中國家的消費結構仍然以實物消費為主,成本價格上升對整體通脹水平的影響較大;更重要的原因是,發展中國家的匯率通常會出現比較大幅的波動,從而導致進口商品的價格水平顯著上升,進口商品價格水平的上升會向終端消費品傳導,從而導致整體通脹水平的抬升。還有其他因素導致供給短缺,比如異常的天氣或意外事件導致產品供給能力受到破壞或抑制,供給能力不足也會導致產品價格上漲,而如果這些領域發生在中上遊行業,就會出現PPI的異常上升,並會向CPI傳導。在成本原因導致的通脹水平上升背景下,PPI率先上升,而CPI會滯後上漲,滯後時間通常為半年到一年,滯後時間主要跟下游的原材料平均庫存的時間有關,老的原材料庫存消耗完畢時,高成本的原材料進入生產環節就要求下游終端消費品必須提價以覆蓋成本的上漲。

  文章表示,1996年以來,中國經歷了四輪通脹周期,在這四輪周期中,CPI與PPI雖然整體保持一致,但每輪的同步性不盡相同,其中有兩輪PPI領先CPI,一輪CPI領先CPI,一輪CPI與PPI同步。

  PPI領先CPI:1998~2001,2001~2006。這兩輪通脹周期都有兩個非常明顯的特征:一,通脹都是由於名義人民幣匯率貶值引發的,表現為人民幣有效匯率增速的顯著下降,PPI滯後人民幣有效匯率增速六個月左右,而CPI又滯後PPI六個月,因此匯率變動要經過一年才能傳導到終端消費品領域;二,這兩個時期都處在經濟復甦期,1998~2001年甚至出現了長達兩年的CPI負增長,是中國改革開放後一次實質的通縮期,而2001~2002年也再度出現了CPI的負增長,CPI負增長說明終端需求疲弱,因此中上遊行業成本上升向下游的傳導才會出現非常明顯的時滯。

  CPI領先PPI:2006~2009年。進入2006年以後,中國開始逐漸進入了資本支出周期的繁榮期,需求變得越來越旺盛,因此終端消費品價格開始逐漸提高,但終端產品需求向中上游的傳導在一年之後才帶來PPI的快速上升。值得注意的是,當總需求比較旺盛時,PPI的回落也同樣滯後於CPI,不過滯後時間縮短到4個月。

  CPI與PPI同步:2009~2015。2009年,在“四萬億”的強刺激政策下,中國經濟出現了快速的強勁復甦,這一輪經濟的復甦在通脹上體現為CPI與PPI的同步回升,因為需求的擴張速度過快、力度過大,根本沒有出現終端向中上游的傳導,而是同步復甦。另一個原因是,“四萬億”刺激計劃主要以政府基建投資和房地產投資復甦為主導,而這些需求直接作用在中上游的行業中,因此也省略了終端消費價格向上游傳導的過程。

  目前正處在1996年以來的第五輪通脹周期,PPI的快速上升出現在2016年1月份,與前兩輪PPI領先CPI上升的原因一樣,這一輪同樣是由於人民幣有效匯率同比增速的下降,人民幣有效匯率增速下降開始於2015年7月份,領先時間同樣為為6個月。儘管這一輪CPI的上漲趨勢到現在為止仍然不是非常顯著,但如果從CPI的趨勢轉變時間來看,CPI的低點出現在2016年8月份,滯後PPI上升的拐點7個月,相對前兩輪的CPI滯後PPI六個月的情況來看並沒有顯得有什麼不同。相對來說,目前漲幅明顯明顯低於PPI的CPI反彈幅度才是當前PPI向CPI傳導看起來不那麼明顯的主要原因,但問題是,CPI的反彈已到高點了嗎?目前市場普遍的看法是,CPI在一季度甚至1月份達到高點,後期將會回落,全年CPI僅為2.3%左右。根據前兩輪PPI向CPI傳導的效應來看,PPI增速的上漲幅度分別為10、12.1個百分點,對應的CPI增速的反彈幅度分別為3.9、6.6個百分點,其比例分別為2.6與1.8。1998~2001年是比當前總需求更弱的時期,因為CPI出現了長時期的負增長,而當前CPI並沒有出現名義上的通縮,CPI仍然維持在1%以上,因此,PPI向CPI的傳導幅度應該至少與1998~2001年持平或更低,那麼當前PPI增速12.8個百分點的反彈應該對應CPI增速5個百分點的上升,但當前到1月份的反彈幅度僅僅為1.2個百分點,遠遠低於應有的漲幅。

  文章認為,當前CPI反彈幅度過低的原因是:一,由於CPI滯後於PPI,CPI增速仍在上升,1月份顯然不是CPI的高點,市場的普遍預期也顯然忽略了PPI上漲的成本增加向CPI的傳導;二,CPI受到了干預,從1月份發改委干預家電行業產品提價來看,顯然CPI被壓低或推後了,因為下游企業的成本上升如果不能順利傳導將會影響企業盈利,企業必將找到應對措施,比如縮減限價產品的產量,加快更高價格的新產品的推出步伐,順利傳遞成本壓力,這將導致後期的CPI上升;三,總需求仍然很弱,並不像PPI上漲反應的那樣強勁,PPI的上漲也不完全是由於匯率的貶值效應,還來自於中上遊行業的供給側改革導致的供給能力收縮,因此,中國未來仍然有保增長的需求,特別是當杠杆率下降到合意水平之後,隨著中上游供給能力的回升,中國可能會在擴張總需求的政策下重回中高速增長區間。

  因此,結論是PPI向CPI的傳導已經出現,而且還將持續,CPI顯然還沒有達到本輪的高點,根據PPI的傳導效應,CPI的高點至少出現在6個月之後。同時,中國當前的改革刻意壓低了中國的經濟增速,中國的潛在增速水平顯著高於當前的實際增速水平,未來中國的去杠杆過程結束後,中國有望在擴張總需求的政策推動下重回中高速增長區間。


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