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掃描二維碼訪問中評網移動版 供給側改革中的貨幣政策 掃描二維碼訪問中評社微信
http://www.CRNTT.com   2017-03-21 07:38:11


在供給側結構性改革的“三去一降一補”中,有一系列的宏觀經濟政策的組合,這其中,貨幣政策理應發揮其應有的重要作用。
  中評社北京3月21日電/以供給側結構性改革為主線的宏觀調控體系逐漸形成,其具體任務就是“去產能、去庫存、去杠杆、降成本、補短板”,被簡稱為“三去一降一補”,同時形成了“宏觀政策要穩、微觀政策要活、產業政策要准、改革政策要實、社會政策要托底”的五大政策支柱。在供給側結構性改革的“三去一降一補”中,有一系列的宏觀經濟政策的組合,這其中,貨幣政策理應發揮其應有的重要作用。

  “三去一降一補”中的貨幣政策措施

  中國金融雜誌發表國家金融與發展實驗室,中國社會科學院金融研究所彭興韵、中國社會科學院研究生院鄭黎黎文章分析,雖然政府直至2016年工作會議才正式提出供給側結構性改革並明確其中“三去一降一補”的五大任務,但就貨幣政策而言,它實際上在此之前的一年多時間裡就已作出了積極的調整。過去,中國一直試圖實施有保有壓的信貸政策,限制對產能過剩行業的信貸投入,通過信貸政策約束過剩行業的產能擴張,通過支持下遊行業的發展增加對其產品的需求,這是貨幣政策在去產能中所發揮的作用。根據數據的可得性,我們在此重點分析貨幣政策在去庫存、去杠杆、降成本和補短板中所發揮的作用。

  去庫存方面。早在1997年,中國就出現過買方市場時期,並伴隨著通貨緊縮。不過,那時的庫存主要集中在製造業,是可貿易品。隨著中國加入世貿組織,那些曾經受庫存之苦的企業進入了更廣闊的全球市場,市場深度和範圍擴大,很快地就實現了去庫存的目的。經濟新常態下的高庫存主要集中在不可貿易品,以房地產業的庫存積壓為重。2012年以來全國商品房待售面積就一直呈不斷上升的趨勢,截至2015年末,全國待售商品房面積達71853萬平方米,2016年3月達到歷史最高值73931萬平方米,其中住宅待售面積46635萬平方米。

  面對不斷上升的房地產庫存,央行自2014年下半年就開始調整房地產信貸政策。除了降准和降息,央行還專門針對房地產市場進行過數次調控。通過數次降准和降低存貸款基準利率,釋放大量流動性,帶動借貸成本大幅下降。2014年第三季度末,商業銀行個人住房貸款加權利率為6.96%,2015年第三季度,該利率下降到了5.02%,2015年底又進一步降至4.7%,到2016年第三季度,住房貸款加權利率再降至4.52%,較2014年9月下降了2.4個百分點有餘。在專門針對房地產市場的信貸與金融政策調整方面,2014年9月,央行改變了首套房貸的認定標準,即已擁有一套住房並已結清住房抵押貸款的,再次購房申請貸款則按首套房標準適用30%的首付比率,支持商業銀行通過MBS和發行專項債券為抵押貸款籌措信貸資金。2015年3月30日的房貸新政中,對已擁有一套住房且尚未結清房貸的,為改善居住條件而再次申請商貸的首付比率降至40%,首套住房公積金首付比率則降為20%,已結清首套購房款而再次購買的首付比率為30%。

  央行貨幣政策的調整極大地促進了房地產信貸的擴張,尤其是住房抵押貸款餘額隨著央行降准降息、放鬆房貸而大幅上升。2016年第二、三、四季度的住房抵押貸款餘額增長率分別達到了32.2%、34.9%和38.1%,遠遠高於銀行貸款13%左右的銀行全部貸款餘額增長率。不僅住房抵押貸款餘額的增長率遠遠高於全部貸款的增長率,就連住房抵押貸款的新增額在2016年的大部分月份裡都高於銀行對非金融企業的新增貸款。

  住房抵押貸款的增長極大地提升了居民對房地產的有效需求,這促使了商品房銷售的回升,房地產庫存隨之而下降。在2016年3月份之後,全國的商品房銷售面積便逐月下降。到2016年末,全國商品房待售面積已下降至69539萬平方米,其中住宅待售面積已下降至40257萬平方米,分別較2016年3月的峰值減少了3977萬平方米和5726萬平方米,下降幅度分別為5.41%和11.47%。可見,過去兩年裡,貨幣政策在房地產去庫存方面取得了一定的積極成效。但應當指出的是,居民戶是貨幣政策調整中房地產去庫存的主力,扣除住房部分,非住宅商品房的庫存不僅沒有下降,反而還有所上升。根據我們的計算,非住宅待售面積在2016年末已達到了29282萬平方米,較2016年3月末的27533萬平方米還增長了1749萬平方米。另外,伴隨著住房抵押貸款大幅增長,中國房地產市場出現了局部的泡沫化傾向。泡沫化與高庫存並存,給接下來去庫存的貨幣政策帶來了極大的挑戰。

  去杠杆方面。從理論上分析,去杠杆無非兩條途徑,要麼擴大分母,即提高經濟增速讓GDP的增長速度超過債務增長;要麼縮小分子,即通過債務償還、債務減記、債務轉換等方式去杠杆。然而,刺激經濟增長需要採取擴張性的宏觀經濟政策,而無論是擴張性的財政政策還是貨幣政策當前都面臨限制。隨著經濟增速下行,財政收入增長放緩,政府擴大支出的能力受限,如果通過發債籌資,則與去杠杆初衷相悖。減稅在財政收入增長放緩的背景下推行起來也需要多番權衡,難以達到理想的減稅幅度。相比而言,當前貨幣政策限制則更多。在經濟下行期,一般通過信貸擴張、降息來促進投資、消費進而刺激經濟增長,在杠杆率比較低的情況下這是比較快速見效的做法。但信貸擴張意味著加大貨幣投放,實質上是加杠杆行為,在杠杆率已經高企、投資回報低迷的情況下,實際效果是債務擴張會超過產出增加,會累積更大風險。總的來看,通過做大分母去杠杆的難度比較大。從減少分子來看,通過債務償還、債務減記、債務轉換去杠杆也不是容易的選擇。以企業債務為例,償還債務主要靠利潤和出售資產,企業盈利狀況普遍不佳,通過利潤償債能力有限,由於資產的公允價值、變現能力隨市場狀況波動,而且資產處置時有一定的順周期性,通過甩賣資產清償債務可能引起費雪債務通縮效應,債務負擔不降反升。債務減記損害債權人的利益,難以達成協議且不符合市場經濟的公平精神,作為債權人主體的銀行可能因為減記而面臨流動性不足而不得不壓縮放貸。債務轉換主要指債轉股,債權轉為股權對債權人來說風險加大,還存在定價難、道德風險等問題,難以通過市場手段推進。因此,通過縮小分子去杠杆也有困難。

  降成本方面。貨幣政策的主要作用在於降低企業的融資成本。中國的“融資難、融資貴”一直被廣為詬病。融資成本似乎只是構成企業生產經營成本的一小部分,但它具有極強的杠杆效應。在不完全信息環境裡,借款者利息成本的變化通過金融加速器機制會對宏觀經濟產生重大影響。

  過去兩年的貨幣政策對企業降成本發揮了一定的積極成效。隨著央行降低法定存款準備金比率、通過再貸款的擴張提供流動性、降低存貸款基準利率、引導貨幣市場基準利率下行等多種貨幣政策操作,直接或間接地帶動了中國企業貸款利率和債券發行利率的大幅下降。2012年第一季度的一般貸款加權利率為7.97%,但到2016年第四季度,該利率就已經下降至了5.44%;由於債券二級市場因較寬鬆的貨幣政策而直降,債券發行利率也隨之相應地大幅下降了。2012年公司債券發行月均利率曾高達7.37%,但在2016年第三季度月均發行利率不足4%。由於銀行貸款加權利率和債券發行利率大幅回落,企業的利息支出增長率也大幅下降,在貸款餘額、非金融企業債券未清償餘額不斷增長的背景下,2015年和2016年工業企業支付的利息成本不僅沒有增長,反而還較上年有所下降。

  補短板方面。央行通過再貸款工具鼓勵金融機構為國民經濟的薄弱環節提供金融支出,主要包括:一是支小與支農再貸款。它是向金融機構發放的專門用於小微信貸的再貸款,是為緩解小微企業融資難和融資貴而採取的定向再貸款。支農再貸款機制包括以下內容。農村金融機構在支農再貸款借用期間,涉農貸款增量應不低於借用的支農再貸款總量;在利率方面,農村金融機構借用支農再貸款發放的涉農貸款利率應低於該金融機構其他同期限同檔次涉農貸款加權平均利率。二是扶貧再貸款。央行於2016年設立扶貧再貸款,旨在專項用於支持貧困地區地方法人金融機構擴大涉農信貸投放。它的支持範圍是連片特困地區、國家扶貧開發工作重點縣,以及未納入上述範圍的省級扶貧開發工作重點縣。扶貧再貸款的適用對象是貧困地區的農村商業銀行、農村合作銀行、農村信用社和村鎮銀行四類地方法人金融機構。它的利率比支農再貸款更優惠,為地方法人金融機構支持脫貧攻堅提供成本較低、期限較長的資金來源。三是抵押補充貸款。它是央行以抵押方式向金融機構發放的貸款,合格抵押品範圍主要是高信用級別的債券和優質信貸資產。它的主要功能是支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展。相比較而言,它的期限更長一些。金融機構獲取抵押補充貸款後,可以開展相對更長期限的資產活動。到2016年末,抵押補充貸款餘額達到了20526億元,不僅為棚戶區改造提供了資金支持,而且彌補了外匯占款下降所造成的流動性緊縮。除創設再貸款外,央行還通過定向降准等方式為國民經濟的薄弱環節提供支持。除了適時地將法定存款準備金總水平逐步調整到較合理的水平外,新常態下為配合“用好增量”和“結構優化”的貨幣政策思路,定向準備金政策可能是一個突出的特點。
 


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