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掃描二維碼訪問中評網移動版 金融去杠杆的緣起與走向 掃描二維碼訪問中評社微信
http://www.CRNTT.com   2017-04-21 07:27:48


2017年隨著流動性寬鬆的終結,去杠杆將伴隨始終,也將對銀行、資管行業以及實體經濟產生影響。
  中評社北京4月21日電/在本輪供給側結構性改革中,“三去一降一補”成為中國經濟改革的主要抓手,其中“去杠杆”主要涉及的是政府部門、非金融企業和居民部門的杠杆,而對於金融去杠杆,目前看來實際上並未有明確的界定和衡量指標。金融業本身作為一種高杠杆經營的市場主體,其自有資本占比相對較低,正因如此,對其監管的重要內容之一,就是聚焦於資產擴張需有足額資本的支撐,而金融過度加杠杆的過程正是無充足資本對應的資產擴張。自2016年起,中國金融體系的去杠杆逐漸受到市場的關注,以銀行為主體的金融機構的資產擴張開始游離在傳統監管指標的監控範圍之外,並在一定時間窗口內對貨幣市場、債券市場等造成局部衝擊。

  本輪金融加杠杆是如何形成的

  上海證券報發表中國銀行業協會首席經濟學家、國家“十三五”規劃專家委員會委員巴曙松、華創證券研究所研究員王月香文章分析, (一)加杠杆的基礎:寬鬆貨幣環境

  2008年金融危機以來,各國為刺激經濟相繼推出量化寬鬆的貨幣政策。在這樣的環境下,2015年以來,貨幣環境整體寬鬆,全年央行累計5次降低基準利率,以Shibor為代表的銀行間市場利率維持低位,至2016年,10年期國債利率中樞也降至3%以下。低利率的環境降低了融資成本,為金融加杠杆提供了現實的市場基礎。

  值得注意的是,自2015年以來,貨幣派生的途徑也已發生變化,通過銀行信貸擴張而帶動的傳統貨幣派生占比下降,影子銀行體系的貨幣派生能力增強。從貨幣供應量的數據可以看出,2015年以來,基礎貨幣餘額同比增速降低,但貨幣乘數上升幅度較大,M2同比增速出現波動,全年相對較高。2016年以來,M1與M2的剪刀差一度擴大,也顯示了貨幣供應量的波動性加大,金融體系的流動性相對充裕。

  寬鬆的貨幣環境和低利率為金融加杠杆提供了基礎,金融機構通過較低的融資成本從央行獲得流動性,並通過質押和期限錯配實現套利。然而這種流動性的套利在終端需要有實體經濟有較高的回報率作支撐。從宏觀視角看,自2014年起,中國的資本回報率已經低於融資成本,這就決定了階段性的流動性套利的不可持續性。

  (二)加杠杆的表現形式:商業銀行的表內外資產結構調整與擴張

  從狹義的杠杆率來看,銀行資產負債表內外的擴張是最直接的加杠杆源頭。而擴表行為的表現形式各有不同,如果依靠存貸款業務擴表,因其監管相對完善且嚴格,並不會帶來體系內資金的空轉。但本輪加杠杆在資產負債結構調整上表現出新的特點,在負債端依賴於可以快速擴規模的同業負債,而在資產端通過直接或間接投資債券、非標、權益等,這些都在一定程度上脫離了監管的視線,造成了資產擴張與資本支撐的背離。無論是表內資產還是表外資產,本輪擴張表現出來兩個重要的特點:一是資產擴張的形式更加多元;二是中小機構成為擴張的主力。

  從表內看,同業業務成融資主要手段,廣義信貸增速遠超貸款增速。

  銀行的資金來源主要以存款為主,這是銀行的被動負債,在加杠杆的內在驅動下,銀行積極地發展自己的主動負債業務,主要包括同業拆借、賣出回購、發行債券等,幾乎所有的主動負債均發生在同業之間。近年來,同業存單數量與價格齊升,成為金融加杠杆的新途徑之一。

  在表內的資產端,明顯的變化為貸款占比逐漸降低,投資類占比逐步上升。而投資類資產中,標準化債券投資降低,非標和權益類資產占比提升。MPA框架下的廣義信貸增速遠高於貸款增速,資產擴張的形式更加多樣化。從銀行類型看,中小銀行成為資產擴張的主力。2016年全年非上市中小銀行表內資產增速23.5%,遠高於上市銀行平均水平10.8%。

  從表外來看,表外理財尤其是同業理財成為表外擴張的主要工具。

  截至2016年年末,理財規模達到29.1萬億元,同比增速雖有所下降,但仍保持了24%的水平,高於表內資產增速。表外理財占表內資產的比重由2014年底的6.5%升至2016年底的16.5%。2015年5月,同業理財規模首次超過私人客戶並呈快速增長趨勢,截至2016年上半年,占比超過15%,同業理財迅速擴大資產管理規模,成為表外擴張的主力。

  (三)加杠杆的驅動力:監管套利和資金套利

  資產擴張多元化的背後,資金流向變得愈加難以追蹤,而在當前的監管框架下,究其根本驅動力,無外乎達到監管套利和資金套利的目的。表內的非標資產以及表外運作可規避風險資本計提等監管指標,通過鑲嵌通道又可以突破對信貸規模和行業的限制。資金套利在初期利差豐厚,但隨著流動性的收緊愈加被動化,典型表現為債市調整後,成本與收益出現倒掛,而在久期錯配的情況下,為避免資產收回並維持同業鏈條,只能被動維持高成本的主動負債。

  監管套利的一種表現形式即為同業鏈條的加長,其背後隱含兩重問題。

  因不同資管機構在投資範圍、杠杆倍數等方面的監管要求不同,產生了不同類型金融機構之間合作的需求。其中一種業務合作模式即為通道類業務。這類業務的存在帶動證券和基金子公司的資產管理規模迅速擴張,從2014年8萬億元擴張至2016年三季度末的33萬億元。金融子行業之間資產的流轉除可以實現監管套利外,其實對支持實體經濟並無多大益處。同業鏈條的拉長不但提高了融資成本,加大了操作風險,而且扭曲了資源的配置。多層產品鑲嵌和同業鏈條加長使兩個問題受到關注:一是客戶風險適應性問題。往最終客戶方向穿透識別最終風險收益承擔者,是否存在低風險承受能力與高風險資產的錯配;二是最終資產投向合規性問題。產品方向往底層資產穿透識別最終的資產類別,是否符合資產管理的監管規定,其風險是否經過適當評估。

  監管套利還催生了委外市場的發展,其中涉及兩層加杠杆。

  委外市場最初產生,源於中小銀行資產管理規模的迅速擴大和投研能力相對缺乏之間的矛盾,但隨著對委外市場利差的追逐,委外的主體由以中小銀行為主,發展至各類銀行均有參與。在2016年高峰時期,四大行理財資金的委外規模在2.5-3萬億元,全行業或達5-6萬億元。委外鏈條的延伸使得加杠杆的空間更大,其中涉及兩層加杠杆和套利。第一層杠杆,銀行通過發行同業存單或同業理財從銀行間市場募集資金,在資產端進行投資,即銀行擴表的加杠杆;第二層杠杆,資產管理委外投資管理人投資債券等資產,採用質押、期限錯配等方式再次加杠杆。

  通過分析本輪銀行的擴表行為,可以看出資金流向脫離了監管的視野。在表內投資中,債券占比降低,非標回表導致占比提高,非標資產多為持有的各類資管計劃和信托計劃,資金流向難以追蹤;在理財資金流向中,受8號文的影響,非標資產占比逐步降低,債券及貨幣市場占比提升,2016年投資利率債和信用債占比均提高,債市加杠杆和資金空轉現象逐漸明顯。名義規模迅速擴張風險仍積累在金融機構體系中,即所謂的資金空轉和泡沫。資金的過度追逐收益,使得以超儲為主的流動性儲備變薄,加劇了流動性的緊張,也對銀行的流動性和頭寸管理帶來挑戰。

  金融去杠杆,市場運行會出現什麼變化

  文章認為,(一)扭轉加杠杆的寬鬆預期

  要實現金融杠杆的降低,首要的是打破加杠杆所必需的寬鬆流動性環境。2016年以來,央行在金融市場去杠杆的政策導向堅定,為防範金融體系資金空轉採取了一系列的措施擠壓資產泡沫,降低金融體系杠杆率。其中包括:在公開市場鎖短放長,提高成本,流動性維持緊平衡。自2016年8月起,央行重啟14天和28天逆回購,通過拉長期限,間接提高資金成本。隨著公開市場操作不斷回籠資金,維持流動性的緊平衡。

  保持貨幣政策穩健中性,提高貨幣市場利率中樞。2016年三季度貨幣政策報告明確提出“主動調結構”“主動降杠杆”“主動去泡沫”。四季度貨幣政策報告明確“貨幣政策穩健中性”、“防止資金脫實向虛和不合理的加杠杆行為”。今年春節前後,央行順勢而為,兩次提高MLF、公開市場利率,貨幣市場加息周期開啟,金融降杠杆監管思路穩步推進。

  貨幣市場利率的提高和流動性的收緊,打破了加杠杆的基礎,使得融資成本提高,利差受到擠壓,這是金融去杠杆的必要條件,也將會伴隨去杠杆的整個過程。
 


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