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| 分析指出，美元作為安全類資產，短期內可能走強（路透社） |
當前，全球市場面臨貨幣政策收緊與貿易衝突激化兩大威脅。尤其是4月初特朗普政府密集發起貿易衝突，疊加敘利亞地區地緣政治風險，國際金融市場屢屢大幅波動，給全球經濟復甦蒙上新的陰影。
4月中下旬，隨著中美貿易衝突逐漸緩和，市場情緒逐漸企穩，但原油價格持續上升，引發市場通脹預期，美國10年期國債收益率突破3%，市場對美聯儲未來貨幣政策收緊的預期上升，美國股票市場下跌，美元指數走高，商品價格有所回落。
一、中美摩擦牽動全球
2017年以來，全球主要經濟體同步復甦，勞動力市場持續改善，商品價格逐步回升。今年2月以來，發達國家勞工成本數據超出預期，刺激市場對通脹預期上升，並擔心貨幣政策正常化進程加快，美國國債收益率上行，股票價格下挫，市場恐慌情緒迅速發酵並迅速傳導致國際市場，引發市場風險資產價格大幅調整。市場動盪說明依賴低利率和高負債的經濟復甦具有一定脆弱性，經濟復甦前景對貨幣金融條件比較敏感。
美國貨幣政策收緊和美元利率上升對全球金融市場和經濟增長具有重要的溢出效應。從歷史的經驗來看，美聯儲貨幣政策收緊將逐步改變全球流動性充裕和低利率環境，引發全球融資條件趨緊。繼美聯儲進入加息通道並逐漸收縮資產負債表後，歐元區、日本和新興市場貨幣政策均面臨正常化壓力，中長端利率均有所回升。
根據筆者研究，加息周期進入後期階段將逐步開始抑制經濟增長勢頭，預計美國當前經濟復甦強度所支撐的自然均衡利率水平在4%左右，美國此輪加息對經濟增長周期產生趨勢性影響的臨界點可能在2020年上半年前後，屆時美元10年國債利率可能升至4%以上並對經濟增長產生顯著抑制。
除了貨幣政策超預期收緊的風險因素外，全球市場近期受貿易衝突風險的衝擊較大。今年3月22日，特朗普宣布將根據“301調查”對超過100種，涉及金額500億美元的中國進口商品徵收25%的關稅並限制中國在美國投資，將市場對貿易戰的恐慌情緒推向高潮。調查公布當天，美國三大股票指數均下跌超過2.4%，黃金和美國國債等避險資產價格上升，歐元和日圓等貨幣兌美元升值，美元指數下跌，隔日亞洲市場開盤後日本、中國香港、中國A股股票市場均大幅下跌。
美中貿易衝突對全球經濟金融體系影響巨大。美中是全球最大兩個經濟體，也是全球經貿投資主導者，在全球GDP、貿易和投資中佔比超過30%。貿易衝突將降低要素生產率和全球需求空間，抑制主要貿易國經濟增長，推升短期通脹，使央行陷入政策困境，打擊跨境投融資活動，推升金融市場避險情緒。考慮到全球貿易中美國偏向需求主導方與中國偏向供給主導方的差異，貿易戰對中國GDP增長的影響大於對美國GDP增長的影響，對美國通脹的影響大於對中國通脹的影響。
二、美今年加息四次概率增
近期市場震盪是對上述兩大風險因素的重新定價，儘管風險因素已有所釋放，但尚未消除，相關不確定性仍將持續影響全球市場，全球市場避險情緒和波動性將顯著上升，資金將從風險類資產流向避險類資產，跨境資本可能由新興市場回流母國市場，避險類資產價格短期內可能走高，受風險因素衝擊較大的風險資產價格面臨調整壓力。
美元作為安全類資產，短期內可能走強。2017年美元弱勢主要是全球經濟復甦格局變化，由2013－2016年美國經濟一枝獨秀轉為2017年非美地區經濟大幅超出預期，2017年美國經濟復甦和加息進程符合預期，但歐元區和新興市場（尤其是中國）大幅超出市場預期，歐元區GDP增速2.4%超過美國經濟增速，非美地區由於過去負利率政策或寬鬆貨幣政策，利率面臨更大的上升空間，推動歐元、新興市場貨幣走強，市場風險偏好居高，風險類資產價格不斷創出新高，美元作為安全類資產呈現弱勢。
但2018年以來支撐上述市場表現的邏輯基礎將發生變化：一方面原油價格上漲，勞動力市場收緊帶動通脹預期上升，市場預期美元升息步伐可能加快，3月美聯儲最為關注的PCE物價指數同比增長2%，達到美聯儲的通脹目標，市場對美聯儲年內累計加息四次的概率從2017年年底的12%上升到4月底的50%左右；另一方面全球貨幣政策收緊包括中國去槓桿政策可能逐漸結束非美地區經濟的良好表現，美國和非美地區經濟表現的差距可能從2017年的收斂轉向輕微分化，加上貿易衝突風險上升，風險資產價格開始大幅調整，金融市場出現動盪。
筆者判斷，美聯儲可能延續今年以來逐步加息節奏，接下來舉行的美聯儲5月議息會議上雖然不會加息，但預計會釋放出對經濟和通脹增長的樂觀信號，6月大概率將實現年內第二次加息，全年加息四次的概率明顯上升。
當前歐元區和日本的通脹表現依然相對疲弱，意味著二者短期內仍將延續相對寬鬆的貨幣政策，歐元區和日本央行短期仍不會給出寬鬆政策退出的時點信息。考慮到歐央行已經在3月會議上去除了“寬鬆偏見”的表述，在4月的會議上歐央行保持主要利率水平不變，與市場預期基本一致，歐洲央行行長德拉基表示歐元區經濟的“潛在力量”繼續支撐歐洲央行的信心，最近數周經濟出現“溫和”跡象，未來數月仍需要“充分的貨幣刺激”。目前市場普遍預期歐央行將在今年結束資產購買計劃並在2019年實現首次加息。
而在4月的日本議息會議上，日本央行同樣保持利率水平不變，上調了對今年經濟增長的預測，但日本央行還同時下調了對2018年通脹的預測，並在決議聲明中超預期刪除了“2%的通脹目標在2019年達成的可能性較高”。儘管在新聞發布會上日本央行行長表示刪除措施沒有深層含義，其個人依然認為2019年實現2%通脹目標的可能性比較高，但是當前日本物價水平相對低迷，3月CPI同比增長1%，意味著日本央行貨幣政策正常化之路將相對謹慎。
因此，在美聯儲持續升息、歐日短期不會追隨和全球市場避險情緒上升的背景下，短期內美元可能有所走強。
三、港資產價格2019年入拐點
香港採用美元聯繫匯率制度，因全球因素對香港經濟體系的影響力遠超內部因素的影響，擁有獨立的利率工具並不能對沖全球因素的影響，而錨定主導性國際貨幣的固定匯率制度可以使國內市場與國際市場渾然一體，建立自由港經濟模式，充分參與全球化分工協作。香港資本進出完全自由，如果跨境資本流動引發港元匯率觸及上（弱方）下（強方）兌換保證水平，那麼金管局需要被動吞吐港元（相應投放或回收美元），導致港元基礎貨幣減少或增加，推升或降低港元利率，通過利率變動調節跨境資金，恢復資本流動平衡。
近期港元兌美元走弱並觸及弱方兌換保證，本質上是對美元加快升息和港元資產收益率過低的反應。過去兩年，儘管美元已步入升息周期，但受內地等非美元資金流入影響，香港金融市場流動性極為充裕，美元與港元利差不斷擴大，今年一季度末3月期美元Libor與Hibor利差達到1.1個百分點，香港資產價格大幅上漲，港股2017年漲幅可觀在今年2月份達到階段性高點，香港房價自2016年3月至今年2月兩年之內累計上漲34%。今年2月以來，國際市場通脹預期上揚，市場預期美元升息步伐加快，美元中長期利率明顯上升，美元和港元利差進一步擴大刺激息差套利交易。港元匯率、利率變動直接受跨境資金流動和外匯市場壓力的驅動，而外匯市場供求受美國貨幣政策、全球市場風險偏好以及中國內地貨幣政策、資本項目管理變化等因素的影響。
展望未來，美元利率仍處於上升通道，內地貨幣政策難以大幅寬鬆，港元利率上升步伐可能加快，這將對香港資產價格產生一定抑製作用，並推動資本流動的再平衡。但短期內，美元和港元利率仍處於歷史低位，只有升息過程持續一段時期，利率達到相當高度，才會對資產價格產生趨勢性影響，具體的拐點很難判斷，筆者認為可能在2019年下半年到2020年上半年。短期內，筆者尚未觀察到大規模做空香港市場的投機力量聚集，儘管港股市場做空交易佔比有所上升，但更多反映出的是近期全球貨幣政策收緊和貿易衝突風險上升後部分投資者套保或投機頭寸。
（來源：大公網 中銀國際資深宏觀分析師 葉丙南、宏觀分析師 張婉） |
