何問陶

　　近期流動性過剩與通貨膨脹已經成爲判斷和預測我國經濟走勢中使用頻率最高的詞彚，受到了學界、媒體以及政府部門前所未有的關注。對流動性過剩、通貨膨脹的分析與判斷是進行宏觀調控的依據。然而由於認識的角度不同，其結論與政策含義之間存在着較大的差别。因而有必要從宏觀上去研究目前我國出現的流動性過剩與通貨膨脹以及兩者之間的關係，從而爲宏觀調控提供可靠的依據。

　　一、流動性過剩與通貨膨脹：現象、根源及相互關係

　　1. 流動性過剩及其根源

　　（1）流動性過剩的表現。流動性過剩原指銀行體系資金過剩、存貸差過大，後來被泛化爲貨幣的供應量超過了經濟活動對貨幣的需求量，普遍地存在於實體經濟部門和證券市場。銀行體系中，1995年我國銀行首次出現存貸差，當時也僅僅爲0.33萬億元，而到2007年上半年，銀行的存貸差已經突破11萬億元。宏觀經濟中，2006年年底，我國廣義貨幣M2相當於GDP的1.65倍，而同期美國的廣義貨幣M2只相當於GDP的0.55倍，中國的貨幣存量已相當於美國的60.6%，而GDP 總值却僅相當於美國的20.2%。如果换算成同等經濟規模，中國的廣義貨幣存量就相當於美國的3倍。同時，證券市場已經悄然從2006年底的2000點左右攀昇到現在的5000點附近，最高曾超過6000多點。房地産市場中各城市房産價格的不斷創新高。宏觀經濟、銀行體系、證券市場以及房地産市場中已經出現了不同程度的流動性過剩。

　　（2）流動性過剩的根源。外匯占款是造成流動性過剩的直接原因。外匯占款的增加産生於三個方面：長期的出口導向型戰略引起的貿易順差，從而導致了人民幣被動供給是流動性過剩産生的重要原因；由於美日等國通過赤字輸出流動性，而中國引進外資方面的優惠政策以及中國的低勞動力成本、環境成本、土地成本使得非貿易順差外匯持續流入，已經占到外匯儲備新增額的56.8%（2003~2006年的數據），高於貿易順差額占新增外匯儲備新增額43.2%的比例；人民幣昇值預期，在不同貨幣標的資産不完全替代情况下，人民幣資産的高收益與産品價值實現的低風險也是造成外部資金流入的原因之一。

　　國内金融體系薄弱、民間資本特别是中小民間資本的投資環境差是造成流動性過剩的重要原因。一方面我們在大力引進外資，另一方面我國又存在大量的居民儲蓄，銀行系統存在較大的存貸差，這與社會信用環境，金融體系薄弱有直接的關係。我們給與外資在政策、土地、環境等方面的優惠政策，而民間資本，特别是中小民間資本在進行實業投資與貸款支持方面存在較大的障礙，以“温州炒房團”爲代表的“炒房一族”的“炒房”行爲可能是中小民間資本尋找投資出路的一種無奈選擇。

　　收入分配因素，中高端消費環境的缺失也是流動性過剩産生的根源之一。我國經濟高速增長的同時，由於收入分配因素，使得宏觀經濟的增長帶來的紅利大部分落入少數人手中。少數人掌握着社會財富的大部分，而這些高收入群體對實物的邊際消費傾向遞减，同時中高端消費環境的缺失造成了消費不足，這也是目前我國流動性過剩的根源之一。

　　2. 通貨膨脹及其根源

　　（1）通貨膨脹的表現。消費物價指數CPI從今年的六月份以來不斷創新高，在政府不斷收緊銀根的情况下，11月份達到了6.9%的年内最高值，工業品出廠價格指數也在不斷攀昇，生活資料指數也在穩步上昇。特别是以糧食、猪肉、鷄蛋爲代表的農副産品價格的大幅上漲已經對社會生活造成了一定的影響。雖然人們在對CPI衡量通貨膨脹程度的可靠性方面存在争議，但總體價格水平的不斷上昇已經成爲不争的事實。

　　（2）通貨膨脹的根源。分析通貨膨脹的原因既要分析部分農副産品這些特殊生活必需品價格大幅上漲的原因，也要分析總體價格水平上漲的一般原因。

　　糧食猪肉價格大幅上漲的原因。據國務院研究室的一份報告分析，糧價中小麥部分的漲價主要是由於2006年我國小麥豐收，國家承諾以最低收購價敞開收購。2006年下半年以來，國家糧食局和中儲糧總公司在市場上總共收購了800 多億斤小麥，比上年多收購了200 億斤，從而導致晋冀魯3 個小麥産出大省基本上被收購一空。那些反應遲鈍的糧食加工企業却没有適時進行收購，直到其存糧不能滿足加工需要時才想到去收購，而這時在市場上已經很難買到小麥了，這種供不應求的狀况導致小麥市場價格大幅上昇。由小麥價格上昇産生引起其他糧食價格上昇，從而引起家禽養殖的成本上昇。同時，以猪肉和鷄蛋爲代表的部分副食品的生産供給需要一定的週期，往年的價格較低導致今年的供給减少，而供給减少則會導致價格水平的上漲，經濟學中的蛛網模型就可以解釋這一現象。從全球來看，由於氣候的變化，耕地面積减少，生物燃料的開發以及能源價格上漲的帶動等因素，促成全球性糧食價格上漲的趨勢。變化需求方面，城市對農副産品的需求應該來説較爲穩定，而農村中由於收入水平相對於城市而言較低，收入的增加必然會導致消費昇級，不斷增加對猪肉爲主的肉食品的需求，這也就是爲什麽農村中猪肉消費的上漲幅度要大於城市。2007年1-4月，農村居民猪肉消費同比增長15. 1% ,城市居民猪肉消費同比增長10%。

　　部分原材料、能源價格上漲的原因。部分原材料能源價格上漲既存在供給方面能源與原材料稀缺的一般性原因，也有我國目前需求方面和生産方面的特殊原因。需求方面，我國正處於工業化中期,對原材料行業和能源的需求有較快增長，由於這些行業的資源價格被低估、環境成本没有被充分考慮，導致這些行業的收益都比較高, 企業對這些行業的投資積極性也比較大, 投資增長速度很快。生産方面，目前這些行業中落後工藝和落後企業所占比重仍然較高，如大型鋼鐵聯合企業噸鋼綜合能耗低於小型企業200 公斤標準煤左右, 大中型合成氨噸産品綜合能耗低於小型企業300 公斤標準煤左右。而國内大中型鋼鐵企業噸鋼能耗又比先進産鋼國企業平均高出112 公斤標煤。大量的技術水平低、工藝落後的高消耗型企業加劇對環境破壞的同時也增加了對原材料和能源的需求。[JP2]
勞動力價格均等化和收入水平提高是總體價格水平上漲的一般原因。由於我國勞動力流動程度不斷提高，勞動力價格會呈現平均化的趨勢。生産率水平較高部門和相對落後部門在勞動力價格方面會趨於均等化，這樣就會産生經典的由勞動生産率差异導致的成本推進型通貨膨脹。同時，我國正處於由温飽型小康向富裕型小康轉變的過程，收入水平的上昇引起需求增加，也會推動價格水平的上昇。

　　貨幣供給高速增長爲通貨膨脹提供了可能條件，股市發展快速上昇、資産價格泡沫也會引致利潤推進型通脹。從統計數據來看, 廣義貨幣自1999 年底到2007年上半年從12多萬億增長到37.7 多萬億, 增長了3倍多；各項貸款自1999 年底到今年上半年從9 多萬億增長到25 多萬億, 增長近3倍；外匯儲備自1999 年底到今年上半年從1546多億增長到13326 億美元, 增長近9倍。我國的廣義貨幣存量較大，上文已有分析。如此大的貨幣存量爲總體價格水平的上漲提供了可能條件。由於同等資本要求同等收益率，股市的高收益率必然導致實體經濟部門，特别是在價格管制較少的壟斷行業通過提高價格來提高利潤，這也會導致總體價格水平的上漲。

　　3. 流動性過剩與通貨膨脹的關係

　　對於流動性過剩和通貨膨脹的關係，國内學者存在不同的看法，國内相當部分的學者認爲流動性過剩與通貨膨脹之間存在必然的因果關係。上文分别分析了流動性過剩與通貨膨脹産生的根源，可以説，流動性過剩與通貨膨脹之間並不存在顯著的因果關係。其實兩者都有更爲深層次的原因，它們都是由我國經濟的内在總量與結構性失衡引起的。只有對深層次矛盾認真分析，才能使對策具有針對性、有效性。

　　二、當前調控政策的效果分析

　　爲應對解决我國流動性過剩和通貨膨脹問題，政府采取了加息、調整法定存款準備金率、調整匯率、發行國債等普適性手段進行調控，政策效果如何有待於進一步觀察。

　　1. 利率

　　爲了控制貨幣供給總量的過快膨脹和價格水平的不斷上昇，人民銀行2007年頻繁調整利率水平。但是,在銀行存款的實際利率爲負與資産價格大幅上漲的共同作用下,加息政策工具調控的力度有限。第一,加息的幅度與資本市場的回報相比是較低的,加息對資本市場的心理影響遠遠大於實質性影響。因此,在“雙流動性”過剩的條件下,無法用利率的工具固定現有的流動性,這也是利率政策一定程度失效的重要原因。第二,美國在不斷减息，中美利差的不斷擴大給加息留下的空間越來越小。同時，加息的預期必然加强國際遊資進入欲望,使本來已有的流動性過剩更加惡化。第三，加息增加了中低收入者住房月供款的負擔，壓縮了這部分人的消費，不利於刺激内需。第四，加息增加了生産企業用資成本，可能會通過提價的方式來轉移利率負擔，可能會助推價格水平的上昇。當前利率政策面臨兩難困境，加息幅度小對調控作用不大，加息幅度大又可能給宏觀經濟帶來更大的負面衝擊。

　　2. 法定存款準備金

　　法定存款準備金制度除了存在理論上的固有缺陷，不宜作爲政策調控的日常工具外，在我國目前的金融經濟環境下其作用也有限。首先，商業銀行體系存在較大的存貸差，在分業經營的條件下，商業銀行手中的流動性泛濫，提高法定存款準備金只是將流動性從商業銀行手中轉移到中央銀行手中，並不會對銀行貸款産生實質性影響。其次，存款準備金過高,也會給商業銀行體系帶來經營的風險和負擔,减少商業銀行的利潤,其對銀行體系資金流動性的調控力度有限,對由於外貿順差引起的增量流動性,效果則更加有限。最後，由於法定存款準備金主要在銀行體系内發揮作用，而貨幣擴張的渠道是多元化的，而且通貨膨脹還有其深層次原因，因此它對通貨膨脹的影響不直接。

　　3. 匯率

　　理論上人民幣昇值會緩解國内流動性過剩以及减輕通脹壓力，國際上發達國家也在爲人民幣昇值施加壓力，但是短期和迅速的昇值不僅不會解决這個問題,甚至會直接危害出口,損害經濟發展的基礎。第一,短期迅速的昇值,會直接導致出口産品價格的相對提高,出口量下降；第二,這將直接影響國内出口部門,導致生産下降,進而就業機會减少；第三,人民幣昇值的預期還將直接導致大量國際遊資進入,從而使流動性過剩的問題更加嚴峻。因此,短期内大幅提高人民幣匯率,不僅解决不了流動性過剩的問題,還將對國民經濟産生較大的危害。 匯率政策還應從國家長遠利益考慮，慎重决策。

　　三、結論及政策建議

　　1. 結論

　　造成當前流動性過剩的主要原因是外匯占款，國内金融體系薄弱，民間資本特别是中小民間資本的投資環境差，收入分配因素，中高端消費環境缺失。而糧食猪肉價格上漲，部分原材料、能源價格上漲有其具體原因。勞動力價格均等化和收入水平提高是總體價格水平上漲的一般原因。貨幣供給高速增長爲通貨膨脹提供了可能條件，股市發展快速上昇也會引致利潤推進型通脹。流動性過剩與通貨膨脹之間並不存在顯著的因果關係。兩者都是由我國經濟的内在總量與結構性失衡引起的。運用利率、法定存款準備率與匯率等手段進行總量調控的政策工具並没有想象中那麽理想，必須從更廣闊的層面，更深層次的角度，更有針對性、靈活性地綜合運用各種手段從結構上對流動性過剩與通貨膨脹進行調整。

　　2. 政策建議

　　（1）把國内宏觀經濟形勢的政策取向放在國際大背景下來觀察和研判。當今全球經濟一體化步伐加速，中國經濟外向型特徵突出，國際經濟形勢和政策的變化都會直接影響國内。可以説國内流動性過剩也是國際流動性過剩的延伸和擴展，國内通貨膨脹也是國際通貨膨脹的蔓延和傳遞，國内股市波動也是國際股市波動的衝擊和影響。美國的次級貸款危機已使西方經濟發生微妙變化，美聯儲在聯合歐洲央行向金融市場注入流動性的同時降低了貼現率，以防經濟緊縮，瞬息萬變的國際形勢需要我們高度重視，把握主動，避免被動。

　　（2）國内宏觀經濟政策總體從緊的基調下，多用結構性、前瞻性、選擇性、針對性工具調控。我國改革開放30年來，經濟總量迅速增長，而在轉軌中結構性矛盾越來越突出，這就要求宏觀經濟政策要有更高的水平和技巧。前面已分析，當前我國流動性過剩和通貨膨脹有很多深層次原因，依靠普適性總量調整政策不是很理想，這就需要結構性政策有針對性引導。如新能源開發，農副産品生産，消費需求提昇等則需要寬鬆政策的支持而不是緊縮。財政政策則應從經濟建設向公共服務轉變，加大醫療、教育、社會保障等方面的投入，使多數人受益。

　　（3）切實把握宏觀政策力度、靈活適應形勢變化。由於金融創新和衍生産品的增加，全球虚擬資本在迅速膨脹，其不穩定性、多變性、風險性等固有特徵會通過金融市場迅速傳遞到其他領域，因此把握政策力度和靈活性十分重要。比如對待房地産市場和證券市場過熱，一方面要加大政策力度，另一方面又要防止力度過大而使經濟運行發生逆轉，帶來更大的負面影響。

　　（4）調整收入政策，提高居民收入水平，增强消費信心。中央工作會議指出，促進經濟增長將由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變，這無疑是一個大國經濟長期、持續健康發展的必由之路。居民消費主要取决於名義收入水平和物價水平、社會公共服務體系和社會保障制度的建立和健全、消費預期和消費觀念的更新。改革開放以來在GDP增長的同時，居民收入也在提高，而後者的增幅和占比較小，加上預期的不確定性和收入差距過大，使消費這駕馬車行駛緩慢。因此政府應通過相關政策提高居民收入、增强消費信心。

　　（5）通過體制創新降低外匯占款導致的貨幣發行量，積極引導流動性服務於金融市場的發展和整體的結構性調整。一方面, 放鬆强制結售匯制度，增加企業和居民外匯持有量，加强管理, 嚴格控制境外投機資金進入國内。另一方面，目前我國資本市場上可供選擇的資本品相對於整個經濟中的流動性而言還存在供給不足的問題，這也是導致股市的大起大落、經濟中的流動性無法釋放的原因。因而，增加高質量的資産供給是解决當前流動性過剩的一條重要途徑。這就要求推動市場化改革進程，在更深層次、更廣領域裏實現資産的市場交易和市場定價，進而增加優質資産。

　　（6）高度重視關係民生的消費品價格。部分農副産品價格直接影響到人民群衆生活的切身利益，特别是對於廣大低收入者。政府必須高度重視民生，保证市場必要的供給和穩定市場的價格，對於低收入者給予適當的補貼和資助。同時，要深入分析價格波動類産品的産業特點，價格和供求週期等因素，將調控農副産業與發展農村經濟、建設社會主義新農村結合起來，正確引導這類産業的科學布局和發展。

　　（7）匯率政策和外貿、外資、投資、産業等宏觀政策調整相結合。在短期内,我們必須綜合運用財政、税收、投資、産業政策等手段,在保持人民幣幣值相對穩定的條件下,從微觀的視角,調整進出口結構，抑制大量消耗資源和能源的産品出口，從而降低對能源的需求、减輕對環境的污染。增加對高新技術産品的進口,進而逐步减少貿易順差額度，這是從根本上减少流動性增量的有效辦法。在投資領域最爲重要的是改善民營資本的投資環境，特别是改善中小民營資本的投資和融資環境，在投資方面給予中小民營資本和外資一樣的優惠政策，切實解决好中小民營資本融資難問題。

　　
2008年1月4日