再次進入公衆視野
人民幣再次引起人們一定的興趣。在8元人民幣兌換1美元的門檻附近抖動兩個月之後，人民幣在過去幾周里一直保持不到8元錢兌換一美元的水平，如果按月計算，年昇值率爲3%。
不論你是否在意，過去幾周的溫和昇值幷無太大意義——每年昇值3%僅意味著人民幣每天對美元昇值0.001——但財經媒體正在推測這個月晚些時候（人民幣匯率首次昇值2%一週年之際）會到來新一輪人民幣價值重估，投資者自然會提出問題。
是哪些問題呢？中國是否會讓貨幣繼續昇值？又一次令人意外的一次性跳昇？或返回4月和5月的准盯住狀態？
我們的答案是：人民幣會進一步昇值，但會漸進昇值，也就是說，我們認爲第二次重估的可能性很小。就目前而言，我們仍然堅持年底達到7.8元人民幣=1美元的預測。
人民幣走强的五個支柱首先，我們不妨挨個看看我們認爲正在推動人民幣昇值政策的五個重要趨勢的新情况：
1. 貿易順差
7月10日中國公佈了6月份的貿易數據，整體貿易順差不出所料地再次上昇，達到每月近150億美元。而且，從出口和進口額的連續增長趨勢看，我們看不出貿易平衡短期扭轉的希望；出口實際增速可能有所降低，但進口增長還有待恢復年初的强勁勢頭。
這幾乎肯定令中國政府尤其是中國人民銀行再次感到失望，後者曾希望快速解决貿易“問題”。如此一來，中國需要將更多地把匯率作爲幫助减少中期貿易盈余的手段。
2. 外匯儲備
爲什麽貿易順差是個問題？因爲高速增長的貿易順差意味著中國人民銀行必須在外匯市場進行大規模干預，以防止貨幣昇值；這意味著買入美元——在此過程中發行相當數量的本幣。
您已看到，2005年下半年的官方外匯儲備買入有所减慢，但今年初以來再次加快。
3. 本幣流動性
在國內方面，6月份的初步數據仍然顯示信貸大幅增加，廣義貨幣M2增速過高。我們認爲，這使流動性和信貸管理已確定地成爲官方政策重點考慮的對象，這反過來解釋了我們在過去幾個月看到的緊縮措施，包括加息，有針對地限制不動産和建設項目，以及最近的提高銀行準備金。在貿易順差居高不下的情况之下，我們看到匯率幫助管理境外貨幣流入的作用被再次强調。
4. 地區貨幣再次調整
鄰國貨幣開始對美元昇值也無關大礙。人民幣在過去兩個月中相對穩定的重要原因之一是全球新興風險需求的下降，這幾乎是使每種貨幣對美元走低。但在5月對外匯風險的擔憂迅速增加之後，我們的UBS風險指數已跌回到過去幾周的中間地帶，而擔憂外匯風險增加便導致亞洲貨幣的昇值。
我們的全球預測顯示美元將在未來12個月內持續貶值，我們預計祗要地區匯率昇高，中國將更樂意讓人民幣跟隨。
5. 政治
當前的中美雙邊環境非常有利於人民幣繼續昇值：由於針對中國貨幣政策的美國主要議案（舒默和格雷厄姆議案）仍然列在秋季的立法日程表上，中國將面臨相對平靜但持續的潜在壓力。此外，Henry Paulson經國會批准擔任財政部長，使非常有經驗的“中國通”進入美國政府政策日程的决策團隊，我們認爲這也有助於實現人民幣的穩步昇值。
爲什麽沒有跳昇？
我們觀察的幾乎每項經濟指標都傾向于人民幣在未來12個月內進一步昇值。但如果真的如此，政府爲何不採取更積極的措施——包括再進行“一次性”重估，例如一次對美元昇值3%到5%？畢竟，中國的財經報紙正公開地推算本月晚些時候另一次可能的動向。
由於我們的確看到北京就7月份重估進行了一些技術層面的討論，因而我們不能完全否認這種可能性。但是經過權衡，我們認爲重估的可能性的確很小。
原因何在？因爲沒有這麽做的理由。去年重估的部分原因是向市場發出導向信號，同時表明中國政府對匯率調整的態度是嚴肅認真的。12個月後，我們相信這兩點都已得到很好的理解。人民幣的再次“意外”昇值會損害尚未廣泛採用套期保值工具的出口商和農民。
此外，當前的浮動區間（對美元每天0.3%，對其他主要貨幣每天1.5% 到3%）已經較我們所看到的有更大幅度的雙邊昇值，也就是說，中國人民銀行爲了讓人民幣進一步昇值而需要“更寬區間”的說法是不正確的。
最後，在2005年上半年擔憂的重要因素之一是流入中國的投機資本的水平；中國政府擔心允許人民幣每天昇值會造成“單向賭博”的預期，從而導致更多資本流入。按照這種邏輯，由於一次性跳昇幷不必然造成進一步調整的預期，因而是較好的選擇。
但是，不妨看附圖所示的目前流入中國大陸的外匯構成；從藍色綫可以看出，“其他”資本流入實際上已經不存在了，看不出上昇的趨勢。離岸不可交付遠期匯率（未在附圖中顯示）也已經很穩定。在此環境下，我們看不出中國政府不選擇漸進路綫的理由。
關於美國的衰退？
投資者通常提出的另一個問題：如果美國經濟硬性减速會是什麽情况？我們還能看到人民幣繼續昇值嗎？
簡短的答案是“可能不會”——不過不要忘記：（1）我們認爲美國經濟增長迅速减慢的可能性不大，更不用說衰退；（2）中國受美國波動的影響相對很小，因此即使美國消費迅速低迷，導致人民幣昇值完全逆轉的可能性也不大。
對中國意味著什麽？
最後，未來12個月累計5%的昇值對中國內部經濟意味著什麽？同以前一樣，我們預計對增長和利潤率沒有大的實際影響。漸進昇值對出口商有輕微的不利影響是事實，但這裡的關鍵是“漸進”；昇值在許多個季度完成，給予生産商足够的時間根據匯率進行定價。我們已經强調過多次，與上游重工業相比，下游輕工製造業有更大的集體定價能力。
不過，如果事實真的如此，爲什麽不選擇根本不升值？如果昇值的邏輯是幫助調整貿易順差的情况，我們認爲這個幅度太小，在近期産生不了實際的變化。我們在此應當强調兩點。首先，即使這12個月內調整的幅度不大，在3年期間內也可能不小——在我們看來，目前與年初的關鍵區別是政府開始把貿易順差看作多年的問題而不是臨時的現象。
其次，也是更重要的，人民幣調整的邏輯不祗是减少順差。這是額外的收益，轉變政策的實際原因是增加人民幣的靈活性，以减輕未來的外部沖擊對內部經濟的影響，爲資本賬戶自由化鋪平道路。
來源:證券市場週刊 作者：Jonathan Anderson（作者爲瑞銀集團亞太區首席經濟師）
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