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中國經濟：杠杆率上升的邏輯與應對之策

http://www.CRNTT.com   2014-05-28 08:33:05

“貶值的國家比那些沒有貶值的國家的出口和工業產值增加更快，並且貶值的國家的實際工資更低，利潤更大，這可能有助於提高產出。……在這種情勢中，不必認為貶值是"以鄰為壑"的政策。因為……它們在產生國內利益時對外國也有好處。” 　　伯南克在匯率與工業增加值、利潤方面的結論，與我們前文所呈現的人民幣有效匯率與中國工業增加值、工業企業利潤方面的經驗結果高度吻合。所以，如果人民幣能夠貶值，將會令中國經濟重現活力，由此也將能夠對全球經濟釋放出更大需求，為全球復甦作出更大貢獻。因而，此時進行人民幣匯率調整，其本質並非“以鄰為壑”。 　　而本輪三大經濟體美國、歐元區和日本復甦的不同節奏，即美國更快，日本其次，歐元區最慢，也清楚地顯示出經濟增長與有效匯率的關係：從2008年之後有效匯率的總體水平來看，美國最低，歐元最高，日本在2012年之前一直很高，但在2012年末安倍上台之後貶值幅度很大，2013年後日元的有效匯率超過美國成為最低的。總體結果是，早貶值者早復甦。 　　去杠杆：修正高估的匯率 　　文章稱，只要讓企業能夠賺到錢，中國經濟就不會那麼低迷，就不需要反覆“穩增長”。企業的微觀杠杆和政府的宏觀財政和貨幣杠杆就可以一起降下來。正如前文所論述的，人民幣有效匯率直接影響企業利潤，因此，去杠杆的辦法就應該是：修正高估的人民幣匯率。 　　那麼，如何操作呢？簡單地擴大人民幣匯率波動幅度是不行的。因為我們注意到，每一次擴大波幅都只不過是波動率的一次性提高。比如，2014年3月15日人民銀行宣布波幅的第三次擴大，僅僅在一個月之後，人民幣匯率的波動率就再度回到了擴大之前的狀態了。其中的主要原因，是因為市場成交價受中間價“錨定”，而人民幣對美元中間價的波動率嚴重不足，由此也造成波幅的擴大無法起到增強彈性的效果。 　　對於套利資本來說，中外利差（衡量預期收益）和匯率波動率（衡量預期風險）是決定其套利行為的兩大因素。在不干預的狀態下，套利行為影響匯率升降。由於危機後至今中外利差仍然很大，而擴大波幅的操作又未能讓人民幣波動率得到實質性提高，結果套利資本流入壓力很大。由此形成了一方面當前中國經濟表現低迷，但另一方面人民幣卻升值壓力難消的畸形狀態。 　　打破這種狀態的辦法，就是擴大日間中間價的波動幅度，以此真正讓人民幣匯率波動率得到提高，起到緩衝利差引力的作用。一旦波動率擴大給套利資本所造成的 “拒斥力”與利差所產生的“吸引力”基本相當，央行就可以退出常態化干預，匯率就會自動修正以反映中國經濟的基本面。對於當前，由於經濟下行壓力較大，就是人民幣匯率的自然貶值，由於並非干預的結果，因而並不違背2013年G20在匯率問題上達成的共識。

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