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中國經濟風險：茶杯里的風暴

http://www.CRNTT.com   2014-03-25 09:30:46

第一，杠杆率到底有多高？很多人忽略了一個國際背景。比照主要國家負債率水平相當於GDP的水平，中國整體負債率並不高，尤其是中國的居民和政府負債率要明顯低於企業負債率。 　　大家說中國負債率高往往喜歡用一個數字，就是中國的信貸存量占GDP比重非常高，甚至接近GDP的200%。其實，這更多的是反映一個國家的金融體系是以銀行為主導的。如果一個國家國民儲蓄率比較高的話，銀行資產占GDP的比重就會比較高。儲蓄轉化為投資，自然要通過銀行來做，其體現就是信貸存量很大。因此，信貸占GDP比重高，與其說反映的是中國負債率高和杠杆率高，不如說反映的是中國金融結構的單一性間接融資為主導，直接融資非常有限。 　　如果中國的股市非常發達，像美國一樣發達的話，中國的信貸量就會降下來。因為如果儲蓄和投資的橋梁不是通過銀行系統或通過負債創造來產生的，而是通過權益市場來直接實現的，信貸量就不需要太高。從這個意義上來講，一個國家真正意義上的負債率應該體現為對外負債，而對外負債中國幾乎是沒有的。 　　房產泡沫不容易破 　　文章進一步分析，第二，房地產泡沫到底有多嚴重？從房價收入比來看，發達國家房價收入比通常是3~5倍，中國房價收入比這幾年有所下降，但也是將近8倍，從這個比較來看是很高的。從租金收益率來看，中國房產潛在的租金回報是很低的，尤其是北上廣深租金收益率普遍低於3%，意味著很低了。如果從這兩個指標來看，中國房地產泡沫是很嚴重的。 　　但是另一方面，房地產泡沫嚴重未必得出房價一定要下跌。考慮到中國的實際情況，如果中國經濟未來維持一個6%的增長，再加上通貨膨脹2%、3%，名義收入增長實際上有8%~9%。如果房價不漲，5年之後房價收入比就差不多能回升到5%。房價不漲本身也是泡沫消除的一種過程。 　　在考慮房地產泡沫是否嚴重，以及房地產是否有泡沫會破裂時，必須考慮到房地產投資主體的負債水平。消費信貸占居民可支配收入的比重，尤其是按揭的比重，實際上並不高。新增按揭貸款和房產銷售之比，可以說是首付的比例。中國人買房的首付比率整體上高於70%。這還只是新增購房者，存量購房者可能早就把按揭貸款還得差不多了。所以中國房地產投資人的負債率、杠杆率是很低的。這就意味著即使房價有調整，即使中國房地產市場有泡沫，這個泡沫是非常堅硬的，不太容易破。 　　結合上面的因素，再結合負債率的狀況，我們可以說中國房地產市場價格有泡沫，但這個泡沫不太容易破，尤其是房地產市場泡沫的調整本身不必通過房價的絕對下跌來實現，完全可以通過房價不再快速上漲甚至不漲來實現。 　　人民幣貶值是政策意圖而非異動 　　文章提出，第三，近期出現的人民幣匯率貶值是否意味著資本外逃？人民幣匯率長期以來一直是升值的，尤其是收盤價是明顯偏離中間價，是在比較強勢的一端收盤。但是過去幾個星期出現了一個明顯的貶值。市場有擔心，這是不是一個貶值周期的開始？甚至跟資本外逃結合在一起。我們判斷這個貶值恐怕更多是政策的意圖，不完全是市場作用的結果。 　　決定匯率有三個層面的因素，在極短期決定匯率的走向是利差，是一個國家和另一個國家的利率之差。中期是國際收支狀況，尤其是經常賬戶的變化狀況。再長一點是一個國家潛在的經濟增長速度和其他國家之差。從中期國際收支狀況以及潛在經濟增長的變化來講，6、7個月前，甚至兩年前的情況和現在沒有實質性變化。真正變化的只是短期，就是過去3個星期以來中國銀行間市場短期利率出現明顯下行，使中國的利差和美國利差明顯收窄。這顯然是政策變量，同時伴隨著匯率的調整。所以匯率變化更多是政策意向，而政策意向有意識地造成匯率的貶值，從而實現匯率更大的雙向波動。

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