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中國經濟：杠杆率上升的邏輯與應對之策

http://www.CRNTT.com   2014-05-28 08:33:05

而這也正好可以解釋為什麼大家天天說金融 “不支持實體”的原因。這裡的“實體”其實就是指第二產業，而顯然不是指所有的行業。因為製造業不賺錢，而且資產負債率還在持續上升，金融企業為什麼還要給它錢？無論是從盈利的角度還是從控制風險的角度，不繼續給再正常不過，這也是優化金融資產配置的市場機制在起作用的表現。所以，從政策的角度來說，政府應該做的不是從道德的、從良好願望的角度來呼籲“要支持實體經濟”，或是用行政手段要求必須把錢貸給這些不賺錢的企業，而是要深刻反思“到底是什麼讓幾乎所有第二產業的企業都不賺錢了”？ 　　如果從銀行資產負債表反映的情況來看，最近幾年銀行的壞賬率面臨著嚴峻的上升壓力。這些壞賬從地區分布來看，主要在過去的出口強省（市）；從行業來講，主要分布在製造業和商貿（主要是鋼貿、有色等大宗商品貿易）領域。 　　宏觀層面：貶值並非以鄰為壑 　　文章認為，由於目前第二產業佔中國GDP比例的七成左右，一旦第二產業盈利出現問題，其結果就是整個經濟的疲軟和增速下滑。通過對1995年到2013年人民幣有效匯率與倒轉之後的工業增加值同比曲線的分析，我們發現吻合得非常好。這意味著，人民幣實際有效匯率高估造成了中國經濟增長偏低。此時，政府出於對就業問題的擔憂就不得不動用積極的財政政策來 “穩增長”，即財政不得不加杠杆。積極的財政政策如果不能搭配實質上寬鬆的貨幣政策，是不會起什麼作用的。因而，以投資為主要內容的積極財政政策必然最終會誘導出實質上寬鬆的貨幣政策，誘導出社會信用的擴張，由此造成貨幣存量偏高。2008年之後年度財政決算赤字率和社會融資/GDP與上一年度有效匯率之間呈現緊密的正向關係：上一年匯率高估，經濟表現就會很差，下一年政策必然就是擴張的。 　　進一步從拉動GDP的“三駕馬車”來看，也是如此。從年度來看，2001~2013年間，假定淨出口對經濟的拉動是0，那麼，中國經濟增速即使在最低的一年也高達7.8%（2012年），其他年份都至少在8.0%以上。從季度數據來看，2014年第一季度中國GDP中內需部分（消費+投資）增長更是高達8.8%，這可是沒有任何刺激下的自然增長，已經不低了。如果我們連7.4%的經濟增速都能夠接受，那麼，經濟還有什麼必要刺激呢？但是，算上淨出口對經濟的負向拖累之後，我們就不得不採取積極的財政政策來“穩增長”以“保就業”了。 　　經濟學的邏輯告訴我們，所謂均衡匯率就是內外部同時達到均衡的匯率。其中，內部均衡是指經濟充分就業，外部均衡則是指國際收支平衡。從目前來看，國內面臨巨大就業壓力，而自2009年以來，中國經常項目順差相對於GDP的比率已連續5年落入了3%這一國際經驗上認可的國際收支平衡閾值之內。由此清楚顯示，人民幣有效匯率已經出現了高估。而高估的匯率透過低迷的經濟，迫使宏觀政策不得不加杠杆。 　　實際上，人民幣的有效匯率可以完全解釋1994年以來中國經濟的歷次冷熱變化。凡是人民幣有效匯率不高於其他11個新興經濟體的平均有效匯率時，都是中國經濟表現不錯的時期，比如1994~1997年，2003~2008年，2010年；反過來，凡是人民幣有效匯率高於其他11個新興經濟體的平均有效匯率時，都是中國經濟低迷、不得不採取擴張政策的時期，比如1998~2002年，2009年。一句話，人民幣實際有效匯率對中國經濟的影響，遠比很多人想象的要大得多，它是目前中國經濟問題的關鍵。 　　關於匯率對經濟的巨大影響，伯南克在《大蕭條》一書的序言中有非常清楚而直白的表述： 　　“那些在大蕭條早期就放棄了金本位制的國家從大蕭條中復甦得更快。事實已經證明，這個穩健的實證發現是透徹地理解大蕭條本身以及一般的貨幣政策和匯率體系的影響的鑰匙。” 　　不僅如此，在該書中收錄的一篇文章還進一步論述到：

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