2015年中國市場將出現五大意外

http://www.CRNTT.com   2014-12-27 10:49:16

中評社北京12月27日訊／交銀國際首席策略師洪灝在本報告中指出，，2015年中國市場可能出現的一些意外，這些事件儘管發生的概率小，但是發生的概率比市場共識的認知要高。2015年，房價小周期的回暖將會使央行的寬鬆力度低於市場預期、大宗商品將出現熊市反彈、金融市場將綁架各國央行的貨幣政策，而上海股市或臨門失手，不能一舉有效突破3400點的理性預期，最終延遲大牛市的到來。儘管如此，我們不應對中國的未來過分保守。這個國家的前景必將最終改變世界的格局。 　　定義市場一致預期：上海股市最近的升勢令許多人目瞪口呆。其超買程度前所未見。無論是證監會調查劵商兩融業務，又或者是人民日報批評投機行為的評論均無法動搖市場上行的決心。然而，最近市場在略高於3，000點的水平開始遭遇阻力並巨幅震蕩，而3100點正是我們在12月4日的報告《中國市場的價格與價值：上證等於3400》中首次提出的市場短期內的重要阻力位。近日，我有幸向一班頂尖的私募基金經理講述我的2015年投資展望。這場活動由一所傳奇的然而直到近年仍非廣為人知的商品交易學院組辦。在討論的過程中，我發現人群里只剩下我對市場的前景還保有一絲審慎。與會的專家把任何正面消息都拿來支持其看好觀點。而私募基金經理們，其中不乏連續多年排列行業前五名的大師則鮮有異議。這種近乎於被共識催眠的狀態總是讓我隱隱地擔憂。 　　在其寫於互聯網泡沫最高峰時的經典著作《非理性繁榮》的倒數第二頁里，羅伯特•席勒教授紀錄了一個鮮有人知的而簡單的事實－過去一個世紀美國股市的升跌根本就是超乎常理的，而他的測試顯示市場的波幅持續大於基本面的變化。“許多人義無反顧地把生產力、利潤和價格變化和市場的起伏當成相同的事情來論述……這種做法讓喜歡講故事的人很容易地就編織出一個有關新紀元的故事，一個只能更好不能更壞的單行道時代。”而現在的情況讓人擔心似乎是歷史的重演，只不過換了地方和語言而已。 　　在我們的報告《風險重新定價》（20141211）中，我們觀察到由於過去幾年央行的持續干預，許多重要的市場趨勢均被演繹得淋漓盡致，到達極端水平。我的同僚以“希望”，或者叫幻想，來支持他們強烈看多的觀點，而沒有任何數據或嚴密邏輯的支持。然而對我們來說，更重要的事情是清楚地知道市場價格里到底已經反映了多少預期。當趨勢瀕臨極端水平時，市場將很容易出現不同於市場共識的意外情況，也就是那些小概率但是超出市場預期的事件。沒有集體意見的支持，市場趨勢很難被推到極端水平。因此，了解哪些市場趨勢處於極端，有助我們理解市場共識的觀點並根據情況制定交易策略，也有助我們預測2015年市場在哪些方面會出乎意料。 　　意外#1：中國房價小周期回暖：最近，資產由房地產向股票重新配置的呼聲越來越高。有些專家甚至認為應該“賣房買股”。但風險偏好的轉變往往來自於老齡化，因此在短期內很難出現長期的轉變。如是，長期資產的重新配置將假以時日。就在“賣房買股”的呼聲越來越響之時，房地產價格的小周期正悄悄地出現拐點（圖表1）。例如，我們看到房價下跌的速度在放緩、一／二線城市銷售增速加快，以及近期減息後按揭利率急跌。如果房價小周期將見底回暖，那麼在周期底部賣房並非明智之舉。 　　有些人認為房價回升將利好股市。我們不能完全同意。我們的研究發現股市周期往往領先房價周期約六個月。換而言之，股價一般早於房價復甦，而隨著房價回暖，股票的回報將逐漸減弱。這個情況並不意外，因為一旦市場對房價預期發生轉變，房地產將再次成為吸收流動性的海綿，分流原可以流向股市的資金。房價回升對股市來說並非壞事，但卻會限制股票的上升空間。因此，中國房地產未必會像許多人想象的那樣應被棄之如敝屐。 　　意外#2：央行寬鬆力度低於預期。市場憧憬央行將進一步加大寬鬆力度。但如果房價周期的確見底，則央行的寬鬆力度將低於預期。我們看到的是不可交收利率掉期（NDIRS）急速下跌，而金融板塊的相對強勢迅速飆升（圖表2）。這些對利率敏感資產的波動顯示了這些資產的價格已在很大程度上計入了央行將進一步大力寬鬆的預期。NDIRS當前的下跌速度堪比2008年底，而當時正值央行進行近十年來最大規模的貨幣寬鬆。因此，市場是否過度樂觀仍有待觀察。萬一市場對寬鬆的預期落空，則交易的逆轉將來得簡單粗暴。 　　此外，在《貨幣政策的拐點》（20141024）一文中，我們討論了計入房地產價格和通脹影響的實際利率已經達到歷史上曾經觸發減息的高水平。如果房價見底回暖，那麼實際利率將會降低，令央行又少了一個寬鬆的理由，甚至或會重燃決策層對房地產泡沫的憂慮。有些人可能認為，潛在的降准或動用更多常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）將是大幅寬鬆的信號。但不要忘記，潛在降准的部分目的是抵銷2015年推出存款保險制度的影響，而注入更多基礎貨幣只是為了抵銷外匯占款增長的放緩。如是，這些舉動不應被視為大幅寬鬆。 　　意外#3：商品價格從超賣水平反彈，但難以扭轉長周期下行的趨勢。在我們去年發表的2014年投資策略中，我們討論了全球資產回報率見頂以及其暗示的全球產能過剩和商品超級周期結束（《黑馬與黑天鵝》，20131206）。2014年，這個主題在主要大宗商品，特別是石油和鐵礦石的大跌中演繹的淋漓盡致。商品價格大跌對通脹產生巨大下行壓力。 　　然而，經過近期的猛烈拋售後，商品價格指數相對其他資產類別的超賣程度已經回到2008年底的水平，即金融危機的底部。雖然現在遲到了一年的看空大宗商品的聲音不絕於耳，2015年大宗商品應該至少有一波技術反彈，而這個熊市反彈的力度將足以讓市場懷疑商品的長期下行趨勢是否已經結束。有些人或許會指出，美元的強勢往往會壓抑商品價格。但我們注意到，在90年代後期開始的上一個商品周期中，即使美元走強，商品的相對回報率仍然見底回升（圖表3）。 　　意外#4。金融市場綁架央行貨幣政策走向：鑒於商品價格低迷，通賬預期徹底瓦解，歷史上當通脹的預期暴跌到如此嚴峻的程度的時候，美聯儲及其他央行都不得不祭出貨幣寬鬆措施（圖表4）。在擷寫本報告的時候，瑞士央行破天荒地採取負利率以鼓勵風險投資。美聯儲有了新的措辭，聲稱對加息要保有“耐心”，並表示加息將不在「往後數個會議」的議程里。日本央行則持續「放水」，而歐央行看來亦已準備就緒。央行政策目標總是在通脹和通縮風險之間取得平衡，在此微妙的平衡之間，當下通縮風險上升顯然是對當前央行政策運行的一大挑戰。 　　美聯儲下一步政策的風險在於在通賬預期正常化前過早地採取緊縮政策。債券市場預期美聯儲將以更慢更溫和的節奏加息，但美聯儲最新的議程顯示著其將於第二季開始加息。若是，全球的金融市場將突然被打個措手不及，失足暴跌，例如，美國市場可以於一日內下挫超過5%的風險將上升，直至美聯儲收回過早收緊的舉措。 　　意外#5。中國上證指數不能一舉有效突破3，400點的合理預期水平；大牛市的到來延期：過去15年來，當中國市場的市值與M2的比率達15%時，市場往往會見頂。我們在2013年3月26日刊發的報告《股市見頂何時何地》中首次討論這個現象。此外，我們注意到中國的市值與全球市值的比率亦已見頂（圖表5）。我們相信15%的比率與中國家庭如何配置資產有關，而全球的比率則解釋全球投資者在現時的限制下分布資金的決定。如果上證綜合指數要打破這些重要比率的限制，要飆升到5000多點或甚至是某些專家的10000多點的水平，那麼必須國內外資產重新配置的方法需要發生根本的改變。而這些改變可以是把原來投資於理財產品、儲蓄、房地產及債券的資金大量轉移至股票，還可能是由於中國被納入MSCI全球指數。然而，這些轉變並不能一蹴而就，意味著上證指數升幅短期內將受到的局限。 　　儘管如此，上證指數正以強勁的勢頭高歌猛進。投機性資本，尤其是江浙一帶曾大規模投入房地產市場的投機性資本，現正紛紛湧入股票市場。這些資金如同洪水猛獸，勢頭堪比過往逼空華東沿海地區許多城市的房地產市場的資金操盤的手法。我們的理性分析和建立在歷史數據的嚴謹的量化模型這次或未能解釋這種非理性的“動物精神”。否則，我們之前提出的上證指數3，400點的目標水平將會維持一段時間，大牛市最終來臨的日期也將推遲。如是，第5個意外將是上訴所有意外里最令人吃驚的，尤其在一片市場強烈看多的聲音里。 　　在這個報告里，我們討論了我們對市場共識有所保留的地方。雖然對於中國的未來我們不應過度保守，但是上述某些出人意表的情況可以在2015年把市場打個措手不及。話雖如此，中國是注定了擁有遠大前景的。李約瑟曾經觀察到，中國這個在科技上曾如此具有創造力、在古代為世界發展貢獻了許多發明的古老文明，後來竟然有如仲永，而到了18和19世紀更淪為了愛默生口中的“庸碌之國”。然而當下中國的蛻變就在我們的眼前發生。這是一個充滿活力、神秘、自由和偉大的國度。翻天覆地的變化和創業精神的時代終於來臨了。相信各位也正身在其中，感同身受。（本文略有删節） 　 原標題：2015年中國將出現五大意外：金融市場“綁架”央行　2014-12-25 06:54:13 來源：和訊網