鐘偉：民間投資斷崖式下滑分析

http://www.CRNTT.com   2016-06-18 07:24:31

北京师范大学金融研究中心主任钟伟 　　中評社北京6月18日電／今年以來，中國民間投資增速遭遇斷崖式下滑，引發關注。 　　中國金融四十人論壇發表北京師範大學金融研究中心主任鐘偉文章分析，可以從五個方面的原因來剖析民間投資增速為何持續回落。 　　導致民間投資下降的第一個原因，是中國經濟正在經歷自1978年以來罕見的一輪長周期下行，而且目前看不到底在哪裡。1978年以來，中國經濟有起有落，但是2010年以來，中國經濟下行持續的時間和深度遠遠超過人們的預想，並且下行還會持續。在此過程中，可以從三個方面來觀察。第一，中國目前的經濟增速與2010年相比，幾乎是打了對折；第二，目前中國正在遭受亞洲金融危機以來罕見的一個長周期的生產端（PPI）通貨緊縮；第三，2014年以來，中國的外匯儲備流失了8000億美元，這在歷史上是很罕見的，而且目前外匯儲備繼續流失的壓力尚未減輕。這些都顯示，在中國經濟下行沒有見到底部的時候，無論是民間投資還是外資，都變得更為謹慎。大家不知道穿過黑暗的隧道之後是曙光，還是更長的黑暗隧道。 　　導致民間投資下降的第二個原因，是國有經濟對民營經濟和外資的擠出效應。我們可以從兩個典型的例子來觀察擠出效應的存在。一個是2004年到2010年期間，大量研究顯示，國有企業在持續加杠杆，而民營企業加杠杆的幅度並沒有那麼大。另一個例子，2010年之後到現在的逆周期進程中，由於比較強大的政治壓力和免責的動力，政府採購、銀行信貸都更傾向於國有經濟部門，或是地方政府實施的基建投資，政府與國有經濟正在日益強烈地擠出非國有經濟，民營企業也隨之被持續擠出。 　　導致民間投資下降的第三個原因，是國有企業的定位日益清晰和強化，但民營經濟的定位卻日益模糊與僵化。我們可以從兩個方面來觀察定位問題。第一，國有企業、外資企業、民營企業在中國整個市場經濟地位當中分別扮演什麼角色？我們驚訝地發現，只有國有企業的定位非常清晰，國有企業是共和國的脊梁，經濟主體地位不可動搖，而且仍然要做強做大。並且，國有企業的治理結構下，黨委要發揮更重要的作用。相對而言，民營經濟和外資在整個混合制經濟當中的定位是模糊不清的。儘管民營經濟在GDP的創造、就業、稅收等方面發揮著重要作用，但在整個經濟當中的定位是比較模糊的。當前，民營企業、外資企業正處在困境當中求變、思變的過程中，但如果政策上不做出根本性的改變，不能對民營企業的發展進行有效支持，會對民營企業進行自身定位以及中長期發展信心，造成非常大的衝擊。 　　導致民間投資下降的第四個原因，是對民營投資臨時性、救濟性的特權措施沒有達到實際效果。過去十年間，國務院出台了很多項鼓勵民間投資、鼓勵民企的措施，但這些都是臨時性、局部性、短暫的優惠措施，或者可以說是特權。但事實上，民營資本追求的不是救濟性的特權，而是長期性的、可以預見的、透明的平權，即享有與國有資本投資的平等權利。中國目前在不同的所有制企業當中，還沒有在市場環境、法制環境、金融資源環境等方面做到平權化。在營商環境尚未平權化的環境下，不論是過去十年的政策，還是今年下半年到明年可能出台的新的鼓勵民間投資的優惠政策，對於提振民間投資的信心是無濟於事的。 　　導致民間投資下降的第五個原因，是民營企業對穿越周期進行中長期投資的信心開始弱化。這並不是今年特有的現象，早在過去的三四年間就表現得非常充分了。這可以從三方面進行觀察。第一個視角，在2014年年初及春節前後，中國的房地產投資突然出現一個斷崖式的下跌。在房地產投資當中，民營投資占比很大。可以看到，從2014年開始，以房地產為特征，已經開始出現民間投資信心的動搖。只是在2015年9、10月份之後，房地產投資惡化的情況才有所緩解。 　　第二個視角，從今年年初到現在，規模以上工業企業的ROE、ROA，以及主營業務的稅後淨利潤率並沒有顯著下滑的情況下，民營企業就傾向於不再新增設備投資，不再看好長期的經濟增長，而是盡量壓縮銷售環節，回籠資金。這表明，民營企業沒有一個穿越周期的中長期投資的設想。之所以在實體經濟回報率沒有顯著惡化的時候，出現了新增投資情況不甚理想的狀況，一個可能是民營企業對於投資的中長期回報感到憂慮，另一個可能是對於中國經濟何時才能走出L型衰退、重拾上升趨勢感到憂慮。 　　第三個視角，西方國家比如美國，和中國的情況也非常類似，美國上市公司持有的現金越來越多，已經超過了一萬億美元，美國上市公司現金分紅比例也超過50%，這是很罕見的。那麼多美國公司願意持有現金和分紅，表明美國公司的持續投資意願也不強，只不過中國的表現更為突出一些。 　　文章稱，2016年對中國經濟來講是一個標誌性的年份，中國經濟由兩位數的時代全面步入個位數的時代。除了外貿、GDP增速從兩位數降至個位數，從2016年開始，中國的消費增速、固定資產投資增速、廣義貨幣供應量M2的增速，可能也都會回落到個位數，而且中國經濟下行的趨勢還將持續。 　　民間投資下滑趨勢何時終止？我們來看以上五個因素：經濟何時見底？國有經濟對非國有經濟的擠出效應何時得到一定的緩解？如何對非國有經濟進行一個清晰的定位？什麼時候可以進行一個平權運動？民間投資的信心何時可以重建？目前來看，都無法預見一個時間。所以，民間投資在2016年和可以預見的一段時間裡還將進一步下行，中國資本外逃的壓力將進一步加大。 　　文章提出，針對以上五個方面的問題，短期來說，政策建議可以概括為以下幾點: 　　一、放鬆人民幣匯率。人民幣匯率不應該保持強硬，應當適當放鬆、走軟，維護匯率穩定不應作為一個目標，同時要加強資本管制，保護外匯儲備不要大量流失。 　　二、保房地產。基建投資不可持續，工業投資也在萎縮，唯一可以指望的就是房地產投資。並不否認目前房地產是一個泡沫，但如果現在房地產出現重大問題，將對中國經濟造成非常大的衝擊。 　　三、推進混合所有制改革。可以觀察到，無論是在金融行業、能源行業、電信行業，中國政府對這些行業的龍頭企業持有的股權比例都過高，達到了80-90%。對於國有資本占比過高的大企業，可以適當降低持股比例，釋放部分股權，推進混合所有制改革，讓非國有經濟得到適度的喘息和發展的空間。我認為，國有經濟沒有必要過度爭奪股權，不應過於強勢。如果不願意喪失太多股權的話，可以在政府持有一些企業控股權或者三分之二以上股權的情況下，把超過這個比例以上的股權通過市場的手段交還給市場。 　　最後，應該看到民間投資和外商投資下滑的艱巨性和不樂觀性，這僅僅是剛剛開始，還將持續下去，不會因為政府出台一些臨時性、救濟性的特權政策而有任何改善，我們不能指望重複過去六七年的無效政策，就能創造出新的非同凡響的政策效果。 　　文章認為，中國經濟的下行，是一個長周期的調整。中國經濟仍然是有增長潛力的，但是實際發展路徑，則是由諸多政策是否妥當和投資者信心是否充沛決定的。總體而言，人們似乎在擔心，如果2013年以來一些重要的綱領性文件若遲遲不能落地，則看起來中國有可能滑向勉強可控、但不可避免的危機式調整。