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中國經濟:後刺激時期增長靠什麼?

http://www.CRNTT.com   2012-10-29 08:10:33  


 
  需求管理和結構改革的爭議

  文章指出,可以把過去將近一百年的西方經濟史作一個劃分,1930年代大蕭條之前是古典經濟學占主導地位,當時美國股市也很繁榮,1929年股市崩盤之後資產泡沫破滅了,帶來大蕭條,凱恩斯主義興起並占據主流。直到70年代出現“滯脹”以後,才開始出現新古典經濟學,重新強調市場、自由化以及全球化,但是它帶來的問題又是過去二三十年尤其是過去十年的資產泡沫。在這個資產泡沫破滅以後,近年來凱恩斯主義又有一個回潮。因此總結起來可以發現,凱恩斯主義均和兩次資產泡沫破滅、金融危機後的政策需要結合在一起。

  在今天的環境下,凱恩斯的貨幣理論對我們分析、理解貨幣和通脹的關係尤其有幫助。全球金融危機以後,美國的廣義貨幣對GDP比例上升超過10個百分點,歷史罕見,可能只有中國比美國還嚴重。按照貨幣數量論的觀點,這將導致通脹上升,但是美國的通脹不僅沒有失控,反而減輕了。凱恩斯的貨幣理論認為,貨幣不僅僅是交易工具,還是儲蓄工具,持有貨幣是我們資產配置的一部分。資產配置既要持有風險資產,也要持有流動性資產。流動性資產的回報率低,利率低,現金為零,銀行的存款利率也很低,為什麼還要持有流動性資產作為總體資產配置的一部分呢?因為有流動性偏好。為什麼有流動性偏好呢?因為未來是不確定的。在全球金融危機之後,資產泡沫破滅,再加上歐債危機的衝擊,全球投資者風險偏好明顯下降,流動性偏好上升,這是西方實行量化寬鬆政策卻沒有導致通脹的原因。

  美聯儲和世界銀行所實施的政策是否會導致全球新一輪高通脹?我認為可能性不大,原因有二。第一,貨幣增長反映了流動性偏好的上升,貨幣政策是在應對資產泡沫破滅後的通縮,因此其代表的是通縮的壓力而非通脹壓力。第二,主要發達國家人口結構雖然出現拐點,但生產人數還是超過消費人數,整個經濟是過剩型的經濟,和六七十年代不同。這不是說極度寬鬆的貨幣政策永遠不會導致通脹,但在看到通脹大幅上升之前,我們應該看到經濟強勁復甦和失業率顯著下降。

  中國也一樣,過去十幾年M2對GDP比例大幅上升。如果簡單地按貨幣數量的觀點來理解,認為貨幣超發,並會帶來嚴重的通脹問題,那麼現在應該把M2對GDP的比例降到合理的歷史平均水平。但如果用凱恩斯的貨幣流動性偏好這一框架來理解,M2擴張中有相當一部分是為老齡化準備的資產累積的一部分,因此經濟已經達到了一個新的均衡。在這種情況下,貨幣政策如果過度緊縮,反而可能加劇中國資產泡沫破滅、去杠杆化以及資產負債表調整的問題。

  未來十年,中國經濟不僅受供給面的勞動力供應減少、改革紅利消退等因素影響,在需求面也面臨較大風險:人口紅利階段形成的房地產泡沫和信用資產的擴張,或許在某個時間點出現拐點。一旦拐點出現,經濟可能面臨著相當長一段時間的需求不足,即通縮的壓力。

  中國面臨資產和信用大周期的拐點,已經有一些跡象。跡象之一是銀行惜貸情緒上升。從銀行的安全性資產占總資產的比例來看,2009年之前這一比例上升,為了平衡風險和收益,銀行有很強的信貸衝動,因此,當時人民銀行必須通過嚴格的信貸額度來控制信貸的擴張。但是近年來出現了變化,2009年以後安全性資產占比開始下降,目前已經回到2005年的水平。銀行的風險資產占比上升,因而開始有了惜貸情緒。這一變化本質上可以理解為大的資產貨幣長周期變化的一部分。

  跡象之二是資金流出壓力。中國過去十幾年儲蓄率和貿易順差雙高,推高人民幣升值預期和房地產價格上升的預期,導致私人部門持有過多人民幣資產。目前,中國對外淨資產2萬億美元,但政府的外匯儲備是3.3萬億美元,私人部門則是對外淨負債1.3萬億美元。所以,表面上看中國是貿易順差,但實際上私人部門的對外淨負債占GDP的15%。一旦預期發生變化,可能會發生資金的持續流出。

  如何應對未來十年經濟增長面臨的挑戰? 首先,要降低壟斷,尤其是國有企業應該通過改革正確處理與市場和私營企業的關係。 


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