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雙重匯率壓力的挑戰與突圍

http://www.CRNTT.com   2014-03-11 09:32:52

對於日元，如果以自2011年10月的波段高點來看，其實際有效匯率貶值的落差其實比日元對美元匯率貶值的落差更大。 　　之所以出現這種狀態，是因為，在日元實際有效匯率指數籃子中，人民幣權重高達29.5%，幾乎是美國和歐元區之和，是所有其他新興經濟體此處包括石油輸出國，但剔除英國、加拿大、瑞士、澳大利亞四個經濟體權重之和的兩倍多。因此，人民幣對美元的匯率走勢對日元實際有效匯率的變化有著舉足輕重的影響。 　　而的確，在安倍政府的量寬政策推出後，因日元對美元大貶，同時人民幣對美元繼續升值，共同導致了人民幣對日元急劇升值，相對於2012年末最後一個交易日的升值幅度高達14.3%，遠遠超過同期人民幣對美元的升值幅度1.7%。 　　綜上，2013年以來美元升值和日元貶值的一個共同特征是：Broad的升值幅度低於美元名義匯率的升值幅度，日元實際有效匯率的貶值落差大於其對美元匯率的貶值落差。而造成這種反差的最關鍵因素，是人民幣對美元的逆勢升值。後文的分析將會顯示，2011年下半年以來延續至今的強勢人民幣，其實是在讓中國以自己的減速來承擔美國和日本的調整成本。 　　美元和日元匯率變化帶給中國的挑戰 　　文章分析，1.美元升值的緊縮效應 　　從美元升值來說，其背後的基本支撐因素是美國經濟的持續穩健復甦。目前，在主要西方經濟體中，美國的復甦是最為穩健的。從季調之後環比折年率的GDP增速來看，美國自2010年第一季度經濟首次回升至2%一線之後，雖然外界一直對其復甦的堅實程度眾說紛紜，但其GDP卻基本上一直能夠穩定在2%一線左右的水平上，而其他經濟體則都在總體下行的通道中。 　　通常認為，美國等西方經濟體狀態的好轉，有利於中國出口從而整體對中國經濟有利。但是，這種“有利”的外部環境要能夠最終被我們利用到，就要求美元匯率升值不會對中國國內造成緊縮，而要實現這一點，至關重要的一點就是需要一個更靈活的人民幣對美元匯率。而目前顯然是不具備的。 　　對於一個“只能升不能貶”的人民幣對美元匯率來說，美元升值會直接帶動人民幣實際有效匯率的升值。圖3清晰顯示了這一點，除1994年人民幣匯率並軌時進行大幅貶值第一個虛線框和2006~2008年人民幣升值速度不斷加快以修正匯率低估這兩個時期走勢明顯不同之外，其他時期幾乎人民幣實際有效匯率強弱都和美元強弱完全一致；也就說，美元走強會帶動人民幣實際有效匯率走高，這會給國內造成緊縮。 　　資料顯示，中國工業增加值其實就是月度意義上的經濟增長指標與人民幣實際有效匯率走勢呈反向變化。 　　不僅如此，人民幣有效匯率還影響著中國整個工業企業的利潤。數據顯示，實際有效匯率大約領先3個月與整個中國工業企業利潤增速呈反向變化。只要人民幣實際有效匯率高，中國工業企業的日子一定很難過，而這正是當下的情況。 　　進一步地，凡是可貿易程度低的行業，從資產負債率來看，總體狀態依然尚可，有的甚至還不錯，比如醫療保健這是最近十年唯一一個資產負債率在下降的行業、信息技術、日常消費和電信服務等；而凡是可貿易程度很高的行業，比如工業，其資產負債率是除公用事業公用事業雖然可貿易程度低，但其負債率依然過高，主要是因為其不過是地方政府的馬甲外最高的。這些企業在所謂要求金融“支持實體”的寬鬆政策下舉債，卻在高估的實際有效匯率下無法有效盈利，最終的結果當然只能是負債率的持續上升了。 　　不得不特別指出的是，當前所謂“實體經濟”困難、資金不支持的“實體經濟”中所謂的“實體經濟”，更確切地其實應當是指可貿易性強的行業特別是工業，這其實正是在所有實際匯率高估經濟體都出現過的“產業空心化”現象。 　　從年度頻率來觀察美元匯率對中國經濟增長的影響，也能夠得出類似的結論。根據圖3提供的數據，幾乎凡是美元指數強的時期，都是中國經濟增長較慢的時期；而中國經濟增長比較快的時期，則一般對應著美元指數走弱的時期。 　　當然，有兩個時期是例外的，第一個時期是1990年代初的匯率並軌，人民幣對美元匯率由1980年代的約3.8貶值到1990年的4.8，在1990~1993年間再貶值到5.3~8，1994年更進一步貶值到8.7。因此，雖然那段時期美元在走強，但其對中國經濟的緊縮效應卻被人民幣的貶值有效抵消了。 　　與之恰恰相反的是第二個時期，2008年之後，雖然美元總體偏弱，但由於人民幣對美元不貶值甚至還快速升值，直接導致弱勢美元本來可能給中國經濟增長帶來的利好被抵消了，中國經濟甚至在2010年之後在美國經濟已顯著好轉的情況下仍繼續大幅回調。 　　這兩段經歷其實折射出一個重要經驗：一個能升能貶、富有彈性的人民幣匯率，是抵消美元匯率周期變化對中國造成不利衝擊的重要手段。

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