忘記QE擁抱“結構性”政策

http://www.CRNTT.com   2015-06-08 07:45:56

近年來，央行在常規的貨幣政策工具之外，通過定向工具實施了帶有結構性導向的政策措施。 　　中評社北京6月8日電／去年以來，人民銀行實施了一系列貨幣政策應對經濟增長持續下行。除了降息，還運用了數量工具(如降准)和某些創新工具(如抵押補充貸款，即PSL)增加流動性。 　　中國證券報發表中信證券全球首席經濟學家彭文生文章稱，有觀點認為中國的一些帶有數量操作特征的政策就是QE，而且認為將來還會通過央行購買債券的方式來增加基礎貨幣供應，應對經濟下滑。中國執行QE了嗎？近期貨幣政策與發達經濟體有何異同？對市場有何意義？ 　　中國沒有QE 　　文章介紹，QE是特定環境下的一種貨幣政策，而數量型工具是我們的常規貨幣政策工具。西方國家常規貨幣政策工具主要是短期利率(價格工具)，而中國的常規貨幣政策工具既有價格型又有數量型(存款準備金比率、信貸額度、窗口指導等)。 　　這是因為利率管制和市場分割(比如正規金融與非正規融資渠道的分割)等多種原因導致利率傳導機制不暢，利率不足以單獨作為貨幣政策工具。同時，一些企業(尤其是部分國有企業與地方政府融資平台)面臨預算軟約束問題，利率敏感性不足，使得利率不能很好影響其資金需求。 　　我們的數量型工具與QE在運作機制和市場影響方面有很大差異。比如，降准主要是增加銀行的可貸資金(基礎貨幣沒有增加)，而銀行是否願意放貸以及放貸給誰，與其風險偏好有很大關係。降准首先影響的是銀行間流動性與貨幣市場利率，能否傳導到長期利率還要看利率傳導機制是否順暢。QE則是央行通過購買政府或私人債券(基礎貨幣增加)直接影響長端利率和資產價格。央行購買什麼類型的資產、購買誰的債券，受央行自己的偏好影響較大。 　　對照QE的基本特征，可以看出中國沒有實行QE，而且由於QE未必能有效傳導到實體經濟，實行QE也不一定能促進中國經濟增長。中國常規貨幣政策尚有空間，利率與準備金比率都可以繼續下調，跟發達經濟體短期利率為零而實行QE的情況有很大差別。我們的央行資產負債表也沒有大幅擴張。 　　實際上，基礎貨幣對GDP比例前段時間有所下降，近期則有所企穩。由於市場分割等原因，中國金融資產之間替代性較弱，QE可以幫助降低長端利率。但國際經驗顯示，QE未必能有效傳導到實體經濟(特別是融資難的中小企業)，所以實行QE也未必有利於中國經濟增長。 　　但有“結構性”貨幣政策 　　文章表示，近年來，央行在常規的貨幣政策工具之外，通過定向工具實施了帶有結構性導向的政策措施。實際上，結構性貨幣政策對於中國來說並不是什麼新鮮事，其本質上是一種信貸配給。計劃經濟時期，信貸配給是資金分配的重要形式，通過幾十年改革，信貸配給已不像以前明顯。 　　近期央行實行結構性貨幣政策是因為總量型貨幣政策有結構性效應，過去累積的問題要通過結構性政策來糾正。總量型貨幣政策有結構性效應是因為各行業(部門)對貨幣政策的反應速度和敏感程度不一樣，獲得信貸的能力也不同。 　　比如，貨幣擴張後，有的行業比較容易獲得信貸，可以大幅擴張業務，受益較多，而有的行業得到的信貸較少，業務擴張較慢，受益較少。即使是匯率政策亦有“結構性”效應。比如，從穩出口的匯率政策中受益較多的是出口商和相關製造業。其實，貨幣政策對經濟總量的影響可能是短期的，但對經濟結構的影響可能是較長期的和全方位的。總之，貨幣是非中性的。 　　總量貨幣政策過去幾年最明顯的結構性效應，表現為房地產與相關重工業中的國企與大企業從貨幣擴張中受益較多。從信貸供給來看，由於地產商有土地作抵押，容易貸款。同時，由於房地產與相關重工業對稅收和就業都很重要，受到地方政府保護，比較容易獲得貸款；銀行也願意以優惠的方式向它們提供貸款。 　　同一行業中，國企利率要明顯低於私企。從信貸需求來看，某些企業，特別是地方政府融資平台與國企，由於預算軟約束，對利率不敏感，借貸意願較強。債券市場融資也有類似的問題。 　　近幾年，國企占債券發行公司80%以上。分行業看，主要是工業與金融業，占比在65%以上。然而，私營企業與中小企業卻很難從正規渠道融資。2013年小微企業共吸納了就業人口的28%，但它們從銀行借款能力很弱，75%是因為制度性原因，而只有不到3%是因為項目風險問題。 　　其結果就是某些重工業產能過剩，而房地產亦供大於求，經濟失衡現象嚴重。重工業產值占工業總產值的比率從2000年的60%上升到了近年的70%，而主要重工業近年的產能利用率比上一輪產能過剩時期(90年代後期)還要低。房屋開工面積和銷售面積的差距在2009年後大幅上升，說明房地產市場存在供大於求的問題。資金使用效率也相應下降。比如，過去十年來，產能過剩行業的資產回報率呈下降趨勢，近幾年更弱。 　　所以央行近期採用了“結構性”的政策措施來糾正金融資源向扭曲部門集中現象。2014央行兩次定向降准以支持“三農”及小微企業貸款等。央行還向國開行發放PSL支持棚戶區改造，其性質類似於再貸款，但有抵押品，可引導中期利率。這跟英國的FLS和歐元區的TLTRO性質有相通之處，都是引導資金流向實體經濟，特別是某些亟需資金的領域。 　　PSL與FLS、TLTRO的主要區別在於後兩者是由商業銀行主動向央行申請，實際貸款發放的規模主要取決於商業銀行的放貸意願。在實體經濟低迷、商業銀行資產負債表受損的情況下，政策效果可能較為有限。PSL則是由央行主動發起的定向流動性注入，實際貸款發放的規模、利率水平等均由央行控制。