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危機始於失衡 復蘇則須恢復平衡

http://www.CRNTT.com   2009-06-12 10:10:18

文章分析，金融體系恢復正常功能，起碼需要三個條件。 　　第一，是資產價格跌到底，投資者在確認到“底”之後，才敢放心買入，反彈才具可持續性。從這個角度看，政府幹預資產價格的調整，只能增加市場對是否到底的疑慮，於信心的恢復沒有任何幫助。 　　第二，金融機構充分暴露其不良資產，并准備采取有效措施，處置和清理壞賬，修複資產負債表。 　　第三，發達經濟尤其是美國，家庭儲蓄率從危機前的近乎為零，回複到歷史正常水平。在拋棄了借錢消費的生活方式後，一定的儲蓄是消費復蘇的必要前提。 　　從這三個條件來看，發達經濟體雖仍有下調的空間，但距底部已經不太遠了。 　　例如，美國房價從危機前的峰值下跌了20％左右，以負擔能力即房價收入比衡量，還要再跌10％到20％，房價對人均可支配收入之比才能從目前的4回到歷史平均的3.5。 　　關於金融機構資產負債表的修複，美聯儲經過“壓力測試”，基本上摸清了大型金融機構的資本金缺口，但資本金的補充需要時間，銀行與資本市場恢復正常融資功能則會更遲一些。　 　　最後，家庭儲蓄率雖已從零反彈至4％，但要達到7％、8％的歷史平均水平仍需時日，而且斯堪的納維亞國家的經驗證明，金融危機後，經過四個到八個季度，家庭儲蓄率及私人消費方可穩定下來。 　　文章認為，金融市場的穩定并不意味著危機結束，而僅僅是從金融領域轉向實體經濟。百年不遇的金融海嘯基本過去，世界將面對常規但相當嚴重的經濟衰退。目前對復蘇構成最大威脅的，是不斷攀升的失業率——美國失業率已達9％，市場普遍預期年內將上升到兩位數。隨著失業增加，占美國經濟70％的私人消費必然會下降，而私人消費萎縮又會迫使企業削減產量和雇員。如果世界最大的經濟體不能走出蕭條，中國等發展中國家的外需就無法恢復。 　　文章指出，與發達經濟體的“去杠杆化”相反，中國經濟所必需的調整是去除包括產能在內的過剩庫存。若不減少投資，就不能增加用於消費的資源；若不降低庫存水平和消化過剩產能，就不會有新的投資高峰。因此，調整的當務之急是糾正結構的失衡，而不是盲目地拉動內需，更不是通過刺激投資，來彌補外部需求的不足。 　　今年以來，中國的宏觀經濟出現某種程度的回暖，主要原因是庫存調整告一段落，其次是國有部門的投資激增，以及配合投資的天量銀行信貸投放。 　　有理由相信，這樣的回暖是暫時的，難以轉化為可持續的復蘇。雖然經過去年四季度的劇烈下調，庫存周期有可能已進入了上行階段，但另一個更大的周期——投資的調整才剛剛開始。當外部需求的大潮退去時，國內過剩產能便水落石出，多年來的高投資之所以沒有造成嚴重供給過剩，是由於海外市場吸收了國內市場容納不下的產品。但即使西方經濟復蘇，外部需求也不可能回到原有的水平，因為旺盛外部需求的最重要支持——美國信貸已不可能再如往昔一般地無節制發放了。 　　如何消化過剩產能？目前，我們看到的對策都是更多的投資。新的投資需求短期內可使已有過剩產能得到利用，但日後將形成更多的過剩產能。試圖以新泡沫挽救舊泡沫，結果是更大的泡沫，飲鴆止渴，只能推遲但無法避免泡沫的最終破滅。 　　文章最後說，危機始於失衡，復蘇之道在於恢復平衡。發達經濟體已大幅調整，中國經濟的失衡則因刺激投資進一步惡化。率先調整者，率先復蘇；拒絕調整，無異於對復蘇說“不”。

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