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中國經濟和股市——變局之下，路在何方？

http://www.CRNTT.com   2015-08-25 07:08:05

股市：去杠杆沒到位，震蕩加劇、主題投資 　　問:股市目前處於什麼狀態?救市成功了嗎？去杠杆成功了嗎？目前市場估值是否回到合理區間？ 　　管清友：股票市場經歷此輪股災後開始進入恢復期，震蕩加劇。從居民資產配置的角度來講，牛市的邏輯還在，但其他的很多上漲邏輯已經改變。目前，大家對於轉型升級的困難會估計的更足，風險偏好明顯下降。 　　市場運行到現在，我認為救市進入到了第三階段。第一階段主要以各部門分散行動為主，出台政策仍停留在市場預期的引導層面，真金白銀直接干預力度較小，時間跨度大致為6月26日至7月3日；第二階段則以各部門聯合行動為主要特征，救市政策力度逐漸加大，真金白銀入市，以國務院7月4日召集一行三會、財政部、國資委和央企負責人召開聯合救市會議為標誌，時間跨度為7月4日至7月9日市場止跌。第三步則是對交易制度的梳理、修定和改革，這個目前正在進行中。 　　如果單從解決流動性危機這個層面來看，救市已經成功了。從中長期來看，救市的征程還遠遠沒有結束，下一階段的核心任務不是救市，而是興市。中國融資體系正在從商業銀行主導的間接融資向資本市場主導的直接融資轉型，在這個過程中，建設一個穩定而富有活力的資本市場至關重要。本次股市劇烈波動可以看做是一次小型的金融危機演習，折射出傳統的分業監管模式的局限性，重點體現為各監管部門之間的溝通協調機制的缺失，進而導致的決策行動的遲緩。在互聯網時代下，金融的創新使得傳統業務之間的邊界變得模糊，這就對監管層的風險監控提出了更高的要求。如何建立與中國金融市場結構大調整、人民幣國際化推進下的資金市場進一步開放相適應的金融監管體系，這是長期發展非常態化市場下政策需要解決的問題。應重點從完善市場應急機制、降低市場杠杆水平維持合理的杠杆水平、加快推進股票註冊制改革、完善法律監管框架四個方面推進救市第三階段任務的實現。 　　估值水平方面，即便經歷了大幅的回調，但目前看，兩市的估值相對於其他國家的水平肯定還是高的。這一輪股災對市場的人氣產生了一定衝擊。所以估值對業績的偏離在未來需要一段時間去修復。另外，人民幣貶值會引發資本外流，不利於資產價格，加劇流動性緊張，但如果出台對衝的政策，比如降准，那股票市場可能會有交易性的機會。 　　下半年的投資也只能是主題投資，看不清方向的時候選擇休養生息期，熱點可以根據國家的十三五規劃來發掘。 　　目前經濟還停滯在“無基建、不復甦”的階段。消費、投資、出口“三駕馬車”，消費、出口剛剛闡述了，投資領域四大塊，包括房地產、製造業、基建和其他投資。房地產在去庫存階段，製造業在去產能階段，現在只有靠基建，而基建裡面靠幾大塊，“鐵公基”、環保和城市管網建設，這些領域或會出現結構性行情。 　　人民幣：貶值風險可控，近期或降准 　　問:人民幣匯率近期出現快速貶值，您認為會否引發一場貨幣戰爭？人民幣走弱該如何解讀？ 　　管清友：人民幣近期出現貶值，這是對市場趨勢的確認。客觀上講，中國外貿順差在減少，美聯儲又有加息預期，央行選擇一次性快速貶值一方面對抗美元的加息預期，一方面也可以防止資本的外逃。 　　貶值幅度有多大取決於央行的判斷，中國實行有管理的浮動匯率，但本質就是一個管制匯率，合理的均衡匯率水平在哪裡只有央行清楚。但我認為，外媒所說的貶值幅度在10%是誇張的，人民銀行的主觀意圖是擴大匯率雙向波動的幅度，3%-5%的小幅波動是可接受，也是可控的。 　　但必須提醒的是，央行的意圖和市場的趨勢有時並不一致。所以，目前關鍵是不能讓市場形成人民幣貶值的預期，如果形成貶值的預期就會造成資本大量外流，國內資產泡沫的破裂、房子貶值、股市低迷，還會產生流動性危機。 　　目前來看，我們有3.7萬億美元外匯儲備頭寸，資本尚未完全開放以及央行在匯率市場強大干預能力，發生不可控的風險概率極低。但前提是國內貶值預期不會加劇，引發民眾擠兌潮的極端情況，如果出現這種狀況，即使再多的外匯儲備也將被消耗殆盡。 　　近期銀行間市場出現了借錢難、大行資金融出意願減弱的情況，所以此時央行必須強勢，一是要管住匯率貶值的預期，二是需要貨幣政策寬鬆對衝壓低利率，所以我判斷，近期降准的可能性很大。 　　為什麼是降准而不是降息，主要是因為中美息差已經收窄，美元還有加息預期，如果人民幣降息，息差會更小，會加劇資本流出。這種資本流出會導致貨幣市場利率出現更大的壓力，進而弱化降息的效果，也不利於人民幣匯率穩定。 　　對於經濟而言，過去一年人民幣匯率彈性不夠導致人民幣實際有效匯率跟隨美元連連攀升，而同期歐元日元金磚國家貨幣皆大幅貶值10%以上，出口壓力山大，加劇穩增長壓力。這使決策層面臨兩難局面：既要寬貨幣、降利率、降匯率、保增長，又要穩貨幣、穩匯率、防風險，過去傾向於後者，目前看來，逐步向前者傾斜，下一步可能擴大匯率波動區間，加大人民幣彈性，主動釋放貶值壓力。 　　資產配置：現金為王、跨市場、尋找主題型投資機會 　　問:目前階段，您對投資者的資產配置有什麼建議？ 　　管清友：對於資產配置，我的建議是現金為王、多策略、跨市場、全資產配置。 　　短期看，美聯儲加息預期減弱，儘管超預期加息導致美元重現去年大幅升值的可能性不大，但歐債危機波動、美國經濟相對較好的基本面以及歐洲央行的持續量化寬鬆仍然支持美元維持強勢，這意味著美元震蕩上行的概率較大。如果國內此時缺乏相應的加杠杆主體，提高人民幣資產收益率和人民幣資產的融資需求，自然會產生資本外流的壓力。本質上還是需要重新製造一個新的人民幣資產，兼具收益性、安全性和融資需求大等一系列特征。考慮到房地產回報率隨人口見頂、傳統產業鏈有產能去化壓力，對衝資本外流壓力還是不得不依靠基建，通過基建擴張來提高人民幣資產的融資需求。 　　所以下半年穩增長思路發生明顯轉變：從貨幣到財政，從金融到實體，從降低利率到降匯率，從全面到定向。一方面，穩增長力度加大會產生一些新的高收益資產對市場資金分流，但另一方面也意味著股市下半年有主題性投資機會，基建、地下管網、互聯網+、西藏板塊、國企改革、迪士尼等改革還是可以積極布局。 　　就債券市場來看，雖然長期來看，經濟增長點青黃不接，利率下行的大趨勢是確定的。但考慮到下半年政策可能會加大穩增長力度，此外近期的債市上漲也積累了去杠杆的壓力，所以就下半年來說，建議投資者配置短久期品種，採取現金為王的思路或者參與一些高收益、具有政府擔保債權類產品以保住上半年債券市場收益率下行勝利的果實。

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