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崔永：人民幣階段性升值即將到位

http://www.CRNTT.com   2011-08-22 10:45:09

然而，當前人民幣階段性升值即將到位，也就是說如果人民幣匯率存在合理均衡水平，這一合理均衡水平也基本達到了。在未來一年左右的時間裡，人民幣對美元預計最多還會升值7%,人民幣對美元匯率有可能會在6.0附近實現有管理的浮動，人民幣匯率彈性也將顯著增強。事實上，我們可以從以下幾個方面看出這種可能性。 　　首先，儘管當前人民幣對美元不斷創新高，但人民幣升值的資產價格泡沫效應不再顯現。我們知道，資產價格是未來盈利預期的貼現，而貼現率一般是國內中長期利率。按照利率平價，國內中長期利率等於國外市場利率減去人民幣預期升值率，再加上風險溢價因子。所以，當一國貨幣存在升值預期的時候，資產價格貼現率就會被壓低，資產價格泡沫就會出現。 　　1985年“廣場協議”之後，日元大幅升值也伴隨著日本資產價格泡沫的不斷膨脹。中國2005年7月份啟動匯改之後，伴隨著人民幣兌美元逐步升值，儘管政府也在不斷加息和提准，但國內資產價格泡沫仍然在不斷膨脹。然而，2011年以來儘管人民幣不斷升值，資產價格泡沫效應卻並沒有顯現，股市反而持續低迷。這在某種程度之上反映了投資者預期人民幣進一步升值空間已經有限，甚至已經基本達到合理均衡水平。在這種情況之下，人民幣預期升值率會降低甚至逆轉，進而抬高國內貼現率水平，從而不僅不起到催生資產價格泡沫的作用，反而可能會刺破資產價格泡沫。 　　其次，儘管貿易順差和FDI等長期資本流入規模在擴大，但人民幣預期升值率在弱化，短期資本流入規模在萎縮，熱錢甚至在7月份再次出現淨流出。從NDF市場隱含升值預期來看，當前人民幣隱含升值預期明顯弱化，一年期NDF隱含升值預期率已經從4月份的3%左右下降到8月份的1%左右。與此相對應，短期資本流入規模也在明顯下降。熱錢湧入規模由今年一季度平均每月3000億元以上的規模，下降到今年二季度平均每月1600億元左右，尤其是7月份熱錢再次由湧入轉為湧出，7月份當月熱錢淨流出規模428億元。 　　熱錢湧出在歷史上曾經在2008年全球性金融危機期間集中出現過，在2010年4月歐債危機期間，熱錢淨流出也曾短暫出現過。目前再次出現熱錢淨流出的跡象，而且這是在7月份貿易順差再創新高的情況之下出現的，這在某種程度上意味著投資者對人民幣進一步升值的預期在明顯弱化。而且如果熱錢持續淨流出，人民幣升值預期就有可能發生逆轉。事實上2008年9月份至2009年6月份期間，熱錢持續淨流出，人民幣就出現過大幅的持續的貶值預期，當時一年期NDF市場所隱含的人民幣貶值率最高甚至達到6%以上。熱錢主要是套取利差、匯差和投資回報率差。不過，目前中國的利率已經上行到歷史較高位置，投資的財務成本較高，人民幣也升值到一定程度，通貨膨脹也攀升到歷史高位，風險溢價較高，甚至這種風險溢價已經開始覆蓋掉利差、匯差和投資回報率差所帶來的收益，所以熱錢湧出有可能會再次常態化，而熱錢湧出一旦常態化，就會在很大程度上說明人民幣升值已經基本到位。

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