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利率會成為人民幣貶值的犧牲品嗎？

http://www.CRNTT.com   2015-02-09 21:13:14

中評社北京2月9日訊／外管局數據顯示2014年四季度中國經常項目順差611億美元，資本和金融項目逆差912億美元，國際儲備資產減少300億美元。當然，伴隨著四季度以來人民幣貶值壓力，最值得關注的當屬資本和金融項目逆差大幅擴大(三季度逆差僅為90億美元)。那麼，問題來了，隨著貶值趨勢擴大，央行是否會出手穩定匯率使流動性變緊，貨幣寬鬆是否會因匯率貶值受到抑制？ 　　中國證券報發表民生證券研究院院長管清友文章分析，金融危機以來人民幣升值主要受套利資金支持，貿易順差對人民幣升值的貢獻在減弱。 　　金融危機後，發達國家去杠杆，全球貿易再平衡意味著發達國家經濟復甦更依賴出口而減少進口，貿易順差對GDP占比呈不斷下行趨勢。 　　當外需無法依賴，拉動經濟還看內需增長。內需由消費和投資構成。消費受居民可支配收入、社會保障等因素影響，這些因素短期內難以改變，中國依靠的是投資拉動內需，開啟了持續加杠杆的過程。資本逐利性意味著貨幣會由沒有借貸需求的發達國家(去杠杆是還錢的過程)湧入有借貸需求的中國(加杠杆是借錢的過程)，利差驅動人民幣升值，而人民幣升值預期又反過來驅動更為凶猛的套息交易，進而導致人民幣匯率持續攀升。 　　由於中國存在資本管制，套息交易有很大一部分是以虛假貿易的形式存在。比如說境內企業通過出口黃金或高技術產品取得信用證或倉單，在境外以相對低的成本融入外幣轉回境內投資於理財產品甚至信托，滾動操作，放大杠杆不斷放大。 　　可見，套息交易實際上是資產本幣化、負債外幣化的過程。資產本幣化意願的強弱自然取決於人民幣資產相對美元資產的收益率，去年三季度以來中國經濟有了下行壓力，當美元走強，人民幣資產的相對收益率就會開始下降，資產配置行為開始提前償還即將變得昂貴的美元債務。因此，儘管油價下行、羸弱的內需和出口階段性好轉為中國帶來了可觀的經常賬戶順差，但仍然擺脫不了外匯儲備淨減少和匯率貶值的壓力。 　　因此，人民幣匯率存在的壓力制約了貨幣寬鬆的空間，利率成為匯率端壓力的犧牲品，不可能存在貨幣寬鬆和匯率升值的政策組合。雖然人民幣實際有效匯率不斷攀升對出口造成了打壓不利於經濟復甦，但如果人民幣貶值通道打開，過去沉積於理財、信托和金融體系的套利盤瞬間撤離將直接威脅中國金融的穩定性。兩弊相衡取其輕，考慮到政府底線思維，央行不會容忍人民幣持續性貶值，這也正是逆回購利率高高在上，貨幣寬鬆隱蔽化的原因 但這只是短期因素，一方面，在緊縮財政和人口老齡化的大背景下，歐洲未來可能陷入長期的通縮陷阱，走上寬鬆的不歸路；另一方面，強勢美元不可持續，貿易再平衡意味著美國經濟也開始求助外需，美元升值尤其是過快的升值顯然不是美聯儲希望看到的。 　　此外，金融危機後美國經濟技術式進步的痕跡並不明顯，從數據看，美國專業和商業服務增加值構成僅從危機時的11.7%微升至12%，美國經濟復甦更多的還是依賴貨幣寬鬆下的財富效應，這兩點會成為美聯儲加息的重要阻力。

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