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謝國忠：以新泡沫救舊泡沫不可為

http://www.CRNTT.com   2009-03-18 09:41:35

為什麼流動性擴張政策這次失效了呢？  　　儘管金融人士通常把流動性看做類似於“免費的錢”（free money），但事實上，它是一種短期債務。當有足够多的家庭或是企業願意借款消費時，它就會發生作用；但當信貸泡沫破裂，不管利率多麼低，都沒有幾個家庭或是企業再有借款的意願。此時，流動性政策徹底失效。用貨幣經濟學的術語描述，就是流動性增加而貨幣乘數縮小。  怪信心還是怪錢袋  　　中國的情況與西方不同，總體而言並不存在高杠杆率問題，尤其是家庭部門沒有太多債務。這就是當中國擴張流動性時全球如此矚目的原因。中國擁有將流動性轉化為需求的潛力。然而，中國家庭部門跟政府部門、企業部門之間的結構性不平衡，妨礙了流動性向有效需求轉化。  　　中國當前的流動性來源於高額貿易順差。由於中國央行並沒有像以前那樣，發行央票以對衝貿易盈餘，目前，流動性都集中在銀行體系當中，而銀行以接受貼現票據的形式，將部分資金貸給國有企業。由於以這種形式獲得的貸款利率都相當低，國有企業可以將資金存起來而不用擔心成本，甚至有時候還小有獲利。這在會計上會導致銀行體系資產負債表迅速擴張。  　　然而，這樣的貸款在短期內不會轉化為需求。大部分企業，尤其是資本密集型企業都面臨產能過剩。例如，鋼鐵企業大約有30％的產能過剩；造船業面臨大量違約訂單，如果不是大多數，至少許多家造船廠將面臨破產風險。中國的供給方產能大量過剩，積壓了太多庫存，如果銀行借款援助它們繼續生產，只能讓它們越陷越深。增加貸款並不能推動經濟復甦。  　　對政府項目放貸可以增加有效需求。財政刺激項目具有乘數效應，銀行貸款可以放大這一效果。今年，中國政府編制了近1萬億元人民幣的財政預算赤字（約占2009年GDP的3％）。這一刺激政策將穩定經濟，但不會推動其重返高速增長狀態。  　　中國經濟疲軟的根源，在於出口下滑和房地產市場泡沫破裂。前者是全球信貸泡沫破裂的必然結果。全球化使得生產活動從發達國家轉移至發展中國家。在這一背景下，西方各國央行容忍資產泡沫的存在，使得西方消費者能够享有資產泡沫帶來的好處，維持既往的生活方式，而無視工資狀況能否支持這樣的消費水平。隨著泡沫的破裂，他們對來自發展中國家的出口商品的需求，也減少至與其工資水平相匹配的程度。  　　中國的房地產市場存在泡沫。在許多城市，每平方米均價約等於或高於月平均工資的3倍，而建築開工總量相當於目前房屋存量的三分之一。高房價和高建築量並存的現象，必將不可持續。2008年前那種強勁的購房需求只是一個泡沫現象，原因在於消費者預計房價將進一步走高，試圖趕在房價高不可及之前，及早買房、鎖定風險。  　　為了解決需求疲軟問題，中國政府必須刺激居民消費，以抵銷出口下滑帶來的影響；降低房地產購買成本，以消化眼下的存量房屋。這兩個問題不解決，中國經濟便不能重現高速增長。信心並不是中國家庭消費相對疲軟的原因，事實上，收入低、財富積累少，才是真正的肇因。最迅速的解決辦法是，政府將持有的上市國企股份分配給民眾。這對消費而言，必將產生一個強大的短期效應。隨著經濟高速發展推動企業經營利潤提高、股票增值，消費者的有效需求將進一步得到支撐，帶動經濟持續繁榮發展。

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