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改革的核心是改變遊戲規則而不是革命

http://www.CRNTT.com   2013-11-06 10:24:31  


 
  6. 建立與國情相符的無風險主權債券基準利率

  這裡我想特別以金融改革為例來說明中國與世界的關係。現在的金融改革,如人民幣國際化、資本賬項可兌換、利率市場化,方向全是對的。但是用剛才的框架分析,就會發現新的挑戰。

  例如利率市場化。我們講利率市場化,應該是風險溢價的市場化。無風險主權債券作為金融市場的基準利率必須由政府來定,不能可能完全市場化。還有資本賬項可兌換及匯率市場化也將面臨不一般的挑戰。為什麼?

  現在全球金融市場的現狀是:美國、歐洲、日本全部是零利率,而且實行量化寬鬆的貨幣政策。為什麼他們要這麼做呢?因為全球金融危機之後,他們的資產負債失衡,需要修復資產負債表。如果利率太高,國家將破產(象希臘,企業也會有問題。所以,他們的國情決定一定要把利率降得很低,這樣他的債務負擔才不會太重。 他們為什麼可以實行一個低的利率政策呢?因為他們面臨通縮,而我們面臨的是通脹。這裡講的通縮和通脹,實際上是結構性的通縮和通脹。從全球經濟結構來看,以美元計,歐美的人均GDP很高,而中國的人均GDP很低。由於中國的高經濟增長,兩者差距在縮小。在這個趨同的過程中就必然會出現一種情況,就是中國相對歐美會有更多通脹(或者RMB升值),而相反歐美相對中國會有更多通縮(或者USD貶值。所以,對於歐美來講現在維持零利率是正確的,因為如果有通縮,即使名義利率為零,實際利率還是正的。

  問題在於,對發達國家適用的利率政策,對象中國這樣的新興市場國家就不一定適用。 新興市場正在經歷城市化、工業化、現代化,在這個過程中我們很多資源配置是越來越有效率的。首先是勞動力市場建立起來了,然後是土地、住房、能源等市場也逐漸形成。結果是,資產價格上漲,工資上漲,房地產價格上漲。這時,如果我們把匯率完全放開、資本流動完全放開,基準利率也通過市場化與西方的零利率接軌,整個中國金融市場就會被龐大的西方金融市場淹沒,並變成其中的一部分。那麼在這種情況下,我們可能面臨的金融秩序就是目前發達經濟體危機後不正常、扭曲的零利率金融秩序。而零利率(或負利率)對中國來講零就是房地產市場泡沫和金融市場泡沫的根源。 中國需要一個金融萬里長城來保護國內的金融秩序,防止負實際利率的發生。國內金融秩序最重要的元素 就是資本的價格要合理,要與資本在中國的稀缺程度匹配。

  在金融領域,中國的改革需要考慮國際環境和國內現實,抓住主要矛盾。中國的主要矛盾是什麼呢?是資本稀缺,但產能過剩。這兩者看起來是有矛盾的。資本稀缺了為什麼產能還過剩?為什麼說資本稀缺呢?因為我們的人均資本的水平比美國、歐洲、日本都要低。人是要跟資本結合才有較高的勞動生產率。中國人均占有的資本很低,就需要積累資本,即資本稀缺。但是在中國的現實是什麼?現實是名義利率很低,負實際利率(特別是用更真實的通脹數據來計算實際利率)。也就是說我們不把資本當回事,資本太便宜,那麼就浪費了,這才是中國金融業的主要矛盾。從經濟層面來講,改革開放是把所有的資源都更有效率地用起來。當資本及能源的價格太便宜時,就導致濫用、腐敗和社會不公平。

  一個簡單的例子,我反反覆複講過好多遍。現在的情況是收入最低的民工, 買不起房子, 只能將儲蓄存銀行。有錢的人就去買房子,貸款,所以他在銀行只有淨債務。這樣就等於是用最窮的人的血汗存款去補貼有錢的人(或者是投機的人或者是海外資本,讓他們去發大財。這個結果是不公平的,但解決這個問題的辦法不是去限制有錢人買房,而是將貸款利率提高到與資本稀缺程度一致的水平。

  在這方面最重要的責任不是市場,而是政府。政府要把無風險的主權債券利率定准。定准的意思是什麼?是要超脫我們的既得利益,包括我們的國有企業,地方政府,民營企業,及外商投資。要比較超脫地看中國進行工業化、城市化、現代化對資本需求,然後來確定基準利率。定准了基準利率以後,放開市場,市場才找到合理的風險溢價。如果朝這個方向努力,中國的泡沫就可以得到控制。否則泡沫將一發不可收拾。價格不對, 用行政的方法去控制房地產及金融泡沫,無法持續。

  股票市場的一蹶不振也與中國的基準利率太低有關係。因為股票市場的回報有兩部分:一部分是無風險的資本的回報;另一部分是風險溢價。在中國,無風險的資本回報是負的,太低,加上風險溢價後,回報率還是太低。結果,大量廉價儲蓄去追逐房地產市場的超高回報。 


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