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貨幣政策鬆緊適度要看能否選對尺子

http://www.CRNTT.com   2014-12-30 09:36:15

中評社北京12月30日訊／12月11日閉幕的中央經濟工作會議指出，2015年要“保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重鬆緊適度”。其中，對於貨幣政策，在傳統的“穩健”措辭之外，又特地加上的“要更加注重鬆緊適度”備受矚目。 　　中國證券報發表興業銀行股份有限公司首席經濟學家魯政委文章表示，單純從“要更加注重鬆緊適度”的表述來看，似乎只是對操作技巧提出了更高要求。而對中國當前的貨幣政策來說，最終能否“鬆緊適度”其實與操作技巧無關，而更多取決於度量鬆緊的“尺子”選擇是否適當。這是個涉及到貨幣政策框架是否需要轉型的“頂層設計”問題。 　　越來越不合用的舊“尺子” 　　文章稱，20世紀80年代中期，央行逐步開始履行貨幣政策的調控職能，到90年代初開始推出分層次的貨幣統計。自那之後，衡量中國貨幣政策鬆緊的“尺子”就被確定為M2。在此後將近20年里，以這把“尺子”作為標杆的貨幣政策總體運行良好。到了2010年前後，隨著金融市場化發展加速，各類理財、發債、非標融資等大量出現，中國貨幣當局越來越發現，盯住M2來操作的貨幣政策已無法再像過去那麼精准了。於是，另外一個概念“社會融資總量”應運而生。但有意思的是，“社會融資總量”並沒有能夠取代M2，而是更多被作為一種內部監測指標加以使用（因為並未像M2一樣持續對外公布每年的目標），M2依舊是政策當局每年例行對外宣布的主要預期經濟指標之一。特別是近年來，在海內外不斷有聲音以M2/GDP這一指標來認定中國存在嚴重貨幣超發和信用泡沫的情況下，M2的約束力事實上被空前強化了，甚至連央行自己也在2014年第三季度《中國貨幣政策執行報告》中表示，“（目前中國）M2存量已超過120萬億元，M2/GDP在200%左右，在存量貨幣池子已經很大的情況下，這樣的貨幣供給並不算慢……長期看會對通脹乃至經濟產生不利影響”。 　　這種不斷強化的M2約束，表現在行為上，就是自2010年之後，M2增速的標準差不斷下降，特別是2012年至2014年間的標準差，只相當於很多年份的一半甚至更低。標準差是一個既包含樣本數據分布的偏離度、又包含絕對值的統計概念，一個低的標準差不僅意味著貨幣增速的持續下降，更蘊含著M2月度間波動更小，相對於M2年度預期目標的偏離度比以往任何時候都更低。面對這種情況，在假定年初確定的M2預期目標不存在問題、且以之作為度量貨幣政策“尺子”的情況下，其實很難說貨幣政策不是“鬆緊適度”的。 　　既然M2度量的貨幣政策並未“鬆緊失度”，而且還做得越來越到位，那麼，為何今年的中央經濟工作還特地加上了一句“要更加注重鬆緊適度”呢？由此折射出很可能是精確達到了“尺子”、“刻度”的貨幣政策，卻未能達到政策當局的預期效果。 　　仔細觀察2013年以來國務院常務會議在經濟方面的部署不難發現，隨著經濟的持續下行，大致自2013年6月19日國務院常務會議“研究部署金融支持經濟結構調整和轉型升級的政策措施”之後，國務院就越來越關注融資成本問題。然而，就在之後不久，卻發生了貨幣市場利率大幅飆升的情況。這也直接逆轉了2012年6月和7月兩次降息之後社會融資成本總體不斷下降的軌跡。在2014年初存量融資重定價之後，整個社會融資成本顯著上升，以至於李克強總理在2014年曾先後十次強調要“降低融資成本”。 　　其實，這種融資成本上升的後果，其實本質上是內生於對貨幣政策鬆緊以M2增速來衡量的“尺子”之中的。 　　觀察資料，可以清楚顯示這一點：隨著2011年M2增速標準差的顯著下降，銀行間市場7天回購利率的標準差卻在不斷上升；在2012年至2014年間，M2的標準差空前平穩，但7天回購利率的標準差卻高位劇烈波動。

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