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正確解讀才能擁抱理性繁榮的股市

http://www.CRNTT.com   2015-04-22 07:54:10

實體經濟迫切需要以價值為基礎的理性發展、持久繁榮的股票市場，不需要波動過大、一曝十寒的股票市場。 　　中評社北京4月22日電／自去年四季度以來，中國股市出現了久違的持續繁榮。股指節節走高，成交量屢創紀錄，開戶數大幅增加，資金持續湧入。股市的適度繁榮，為實體經濟擴大股權融資，降低過高負債，減少財務成本創造了條件，為形成萬眾創新、大眾創業的新局面營造了市場氛圍。股市的適度繁榮符合黨心民心，獲得社會的普遍認可。 　　上海證券報發表申萬宏源證券研究首席經濟學家楊成長文章表示，從短期來看，中國股市的確也存在著股指上漲過快、交易量過大、局部板塊估值過高等問題。因此，引導投資者正確解讀經濟特點，理性思維，合理預期，是引導股票市場持續理性繁榮的關鍵。 　　沒有條件也沒必要採取持續寬鬆貨幣政策來刺激經濟增長 　　文章認為，中國沒有條件也沒必要採取持續寬鬆的貨幣政策來刺激經濟增長。央行持續降准，開辟新的基礎貨幣投放工具，主要是適應外匯占款的變化。從趨勢來看，中國貨幣供應量和社會融資總規模增長率會持續放緩。 　　自去年四季度以來，中央銀行採取了降准降息政策，還創造了中期借貸便利以及常備借貸便利等新的基礎貨幣投放工具。這些政策被解讀為中國已經進入持續的降息降准周期，央行將採取持續的寬鬆貨幣政策，以刺激經濟復甦。中國股市也將因為貨幣的持續擴張而形成持久的資金推動型行情 。這樣來解讀中國當前的貨幣政策和未來預期是不完全正確的。 　　首先，當前中國增長速度下行的主要因素是經濟增長的動力和結構轉型，推動過去經濟高增長的低端製造業和低附加值貿易、房地產以及基礎設施投資都將由高速增長步入低速和穩定增長階段，未來經濟增長動力將逐步讓位給消費、服務和中高端製造業。但是，當前舊動力退潮很快，新動力起步緩慢，在過渡階段出現了經濟增長動力不足、速度不穩、下行壓力較大等問題，這是中國經濟結構轉型必然要遇到的問題。經濟結構的轉型和調整問題是實行寬鬆貨幣政策、增大貨幣投放所無法解決的。過寬的貨幣政策甚至會掩蓋經濟結構的矛盾，降低企業轉型的動力和決心，影響到經濟轉型的速度。 　　其次，從三大需求看，中國經濟轉型的正常表現是投資增速的持續下降，消費增速的穩步增加，服務業占比的持續上升。在儲蓄率沒有同步下降的情況下，由於投資的下降會導致資金和資本的過剩。可以說，未來中國總體上將呈現資金過剩的金融市場格局。在這種趨勢下，沒有必要也不適合實行持續寬鬆的貨幣政策。 　　第三，當前中國的銀行存款高達120萬億元，差不多是GDP總量的兩倍，處於全世界最高水平。現在，即使每年M2以12%左右的速度在增長，每年也要新增14萬億元以上的各類存款，而GDP若以7%的速度增長，每年也只新增4萬多億元。兩者的差距和倍數還將繼續拉大。貨幣資產和實體經濟總量差距越拉越大，從長期來看將影響國內外對人民幣的長期信心，影響金融市場穩定，關涉到中國金融市場的長治久安。因此，目前中國過大的貨幣存量和過高的貨幣資產增長速度，都決定著不可能再過度擴大貨幣供應量。控制並逐步降低貨幣增長速度，是中國貨幣政策的長期基本方向。 　　第四，儘管當前中國的實體經濟融資成本過高，但是主要原因不是貨幣政策過緊，貨幣投放不夠造成的，而是金融市場存在嚴重的制度和功能缺陷，正常融資渠道受阻，金融機構和金融市場對利率和股權產品缺乏合理的風險定價能力導致的。現在，中國金融市場改革正在朝著開正門、堵偏門、活血化瘀的方向在發展，社會融資成本正在逐步降低，股權融資在擴張，債券融資的總體成本已經低於銀行貸款成本，一切正在趨於正常。事實證明，我們不能靠也不需要通過擴張貨幣來降低實體經濟融資成本。 　　近年來，中國外貿形勢正在發生變化，外貿順差有所縮小，對外投資逐年大幅增加，人們對人民幣單邊升值預期正在改變，熱錢流入逐漸減少，國內企業和居民對外匯需求增加。這都導致中央銀行收儲外匯的壓力在逐漸減小，以後甚至會出現央行外匯儲備逐年減小的格局。這必然導致中央銀行必須做兩方面的政策調整來應對這種變化：一是逐步開辟收儲外匯外的其他基礎貨幣投放渠道，以保證基礎貨幣的正常投放；二是適時逐步降低商業銀行的存款準備金率。既然央行已經不存在過量基礎貨幣投放了，那麼鎖定商業銀行20%以上的存款當然是不合理的，需要逐步降低，否則會造成儲蓄資源的嚴重浪費。所以，從趨勢來看，中國商業銀行存款準備金率從20%左右下降到個位數是必然的。既然過去從7%逐步提高到20%，我們沒有理解為逐步收緊，那麼現在從20%逐步降下來，也不能簡單理解為就是實施寬鬆的貨幣政策。在開辟新的基本貨幣投放渠道的同時，逐步降低或減少基礎貨幣投放，逐步降低商業銀行存款準備金率，是中央銀行應對外匯占款變化的組合對策，只要用得好，效果就是適中的，不存在過度寬鬆問題。 　　從觀察社會資金供應量的最終指標M2和社會融資總規模的未來增速來看，由於中國投資增速將逐年下降，實體經濟對資金需求有所減弱，M2的增速總體將呈現逐年下降的趨勢，社會融資總規模增速也將逐年放緩，甚至會出現一定程度的負增長。 　　對企業資產總體上不能估值過高 　　文章稱，當前，中國實體經濟迫切需要股票市場的適度繁榮，以大幅度增加企業的股權融資，降低企業負債率，減少財務成本。同時又必須認識到中國企業資產規模存在嚴重虛胖現象，企業資產收益率過低、效益增速下降等問題短期內難以改變。對企業資產總體上不能估值過高。 　　從中國第三次經濟普查數據來看，截至2013年底，中國二、三產業的總資產高達460多萬億元，拋開金融資產160多萬億元，中國二、三產業的實體經濟總資產也高達近300萬億元。從與GDP的總量關係來看，中國二、三產業總資產差不多是GDP的六倍，而世界上大部分國家尤其是發達國家都在三到四倍之間。無論是從與GDP總量的關係來看，還是從國內大類資產的比例結構來看，中國都存在企業資產過度虛胖、資產創造增加值能力過弱、盈利能力過低等問題。 　　中國企業資產規模之所以過度虛胖，一是因為過度投資了。長期投資高增長將逐年沉澱為企業的固定資產存量；二是產能嚴重過剩了。很多投資後的產能不能發揮效應，但是在計算總資產和資產收益率的時候還得把它們算進去；三是企業存貨太多了。企業存貨幾乎占到了總資產的近30%左右，嚴重超過了國際正常標準。能源原材料庫存和產成品庫存都十分嚴重；四是少提折舊了。折舊不足，企業機器設備實際價值遠遠低於賬面價值，這在工業企業中成普遍現象。 　　當前，中國正處於產業結構快速變革期，要求企業必須要加速產業轉型。但是我們知道，大部分企業資產具有專用性，無法流動和變現，設備和建築類投資一旦投進去了就很難流通。很多虧損企業包括相當多的民營企業之所以年年虧損還不得不生產，就是為了保存企業的價值，企業一旦不生產了，既存的機器設備就值不了多少錢。 　　因此，中國製造業已經不是繼續大規模擴張資產的時候了，而是要消肥減胖、清淤祛虛，加速折舊，做實資產，盤活存量。 　　中國二、三產業總資產的虛胖狀況，中國企業利潤在GDP中占比仍然偏高的狀況，以及大部分製造業資產因存在專用性而難以變現的狀況，都將決定著中國企業的總資產和淨資產收益率短期內難以大幅度提高。我們要促進企業資產股權化，要利用資本市場加速資產結構調整，盤活存量，但是對企業存量資產的股權定價不能過分虛高，虛高的定價不僅不利於盤活存量資產，最終會損壞股票市場投資者的整體利益。 　　金融業利潤增速應該逐步放緩 　　文章分析，中國金融業利潤增速總體應該逐步放緩。當前要逐步解決金融投資收益和實體投資收益倒掛問題，推動資金從金融市場加速流向實體經濟領域。 　　從全球大數據和歷史角度看，企業淨資產收益率一般都是金融投資平均收益率的兩到三倍。日本長期零利率，經濟零增長，但是企業的淨資產收益率仍然在15%左右波動。由於實體投資風險大、周期長、流動性差，實體投資收益率從總體上要遠遠高於金融投資收益率屬於正常現象。金融投資服務於實體投資，金融投資收益也主要來源於實體投資收益。生息資本來源於生產資本。 　　但是從2009年以來，中國的確出現了生息資本剝奪生產資本的現象。經濟增速逐級下行，企業利潤增速逐年下滑，直至現在出現了季度和月度的負增長，但是利息卻逐年走高。很多行業的資金成本高過了淨資產收益率，企業增加負債就必然侵蝕淨資本收益。2014年規模以上工業企業的利潤只增長了3.3%，但是財務成本增長了近20%左右。 　　由於利息較高，利差過大，市場套利空間過多，渠道式融資泛濫，導致金融機構的業績和利潤逐年走高，與實體經濟呈現出完全相反的走勢。2014年，金融機構所繳納的所得稅總規模跟整個製造業大致相當。金融投資收益過高，實體投資收益過低，導致投資實體的動力逐漸下降，資金逐漸向金融市場集中，各種金融市場保證金大幅度增加，資金在金融市場上“空轉”現象嚴重。 　　降低社會融資成本跟降低過高的金融投資收益是一致的。去年以來，中國的利率開始下降，利差縮小，資金套利空間下降，渠道式融資逐步萎縮，金融機構的投資收益將下降。這種趨勢才剛剛開始。未來，不僅僅銀行業的利潤增速將下降，甚至會出現一定年份的負增長，就是大家最看好的證券行業，也存在業績增速不確定的問題。2014年，中國證券行業收入大幅度增長了60%左右，但是融資融券的息差收益、保證金的息差收益、再加上自營投資中的利差收益，三者加總幾乎占到了證券行業收入的40%左右，這些息差收益總體上都會因市場利率的持續下降而增長緩慢。跟二級市場過度交易相關的傭金收益和股權投資差價收益又占到了總收入的40%左右。這類收入跟市場波動密切相關，不具備穩定持久性。 　　金融機構的大部分收入，構成了社會配置資金成本的重要組成部分。降低全社會資金成本，提高資金配置效率，必須要把金融機構過高的收入降下來。當然，我們必須要大力發展金融市懲金融機構，推動金融業加速轉型，要讓金融機構從過高的利差收入、套利收入和渠道收入轉化為交易收入、資產管理收入和中介服務收入，中國金融行業的業務拓展空間仍然很大。證券行業和證券公司在未來的金融市場改革和創新中分享更大的業務空間，股票市場上給予證券公司更高估值，這些都是合理的。但是，從總體上來看，金融機構未來業績增長將放緩，經營環境和競爭條件比過去幾年要困難得多，這也是必然的。這是投資者投資金融板塊必須要充分預期到的。 　　混改只是國資國企改革中一個環節 　　文章表示，混合所有制改革只是國資國企改革中的一個環節，短期內不可能單純依靠混合所有制改革來改變國有資產的整體經營狀況。 　　在股票市場上，國資國企改革尤其是混合所有制改革受到了投資者的熱捧，這是好事情。但是，當前投資者對國資國企改革的長期性、艱巨性和複雜性認識不足，對國資國企改革作為一個系統工程認識不全面，單純看中改革中的某一環節和措施的作用，過分誇大了混合所有制改革的短期效應，把國資國企改革當作一個短期題材來炒作，這就存在著市場風險。

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