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從經濟去杠杆看疏通貨幣“堰塞湖”

http://www.CRNTT.com   2014-12-15 08:58:25

今年的事實證明，“微刺激”政策無法較快改變融資利率水平，即使是貨幣市場利率並未低到足以影響實體經濟(投資)成本的水平。第一，無論是PSL、MLF還是定向降准，貨幣或財政的數量型寬鬆政策本身對於降低實體經濟融資成本的幫助不大，反面例子請參考歐元區慘淡掙扎的經濟狀況，歐央行可是這方面的首創；從中國宏觀調控的歷史來看，較為有效的措施是使用價格型與數量型政策的組合(例如降准與降息)。第二，政策的持續性重複會顯著改變市場參與者、尤其是私人部門的預期，從新凱恩斯主義對於預期引導的角度來看，政策的效力會顯著減弱。 　　因此，確實有必要進行更大規模的刺激，目前我們已經看到了央行時隔兩年再次採取的降息操作，這昭示著全面寬鬆窗口已經打開。經濟的下行壓力及債務風險要求我們維持更低的利率水平，來減輕存量債務的風險及提供充足的流動性維持貸款的增長，以期待企業盈利的逐漸回升。預計2015年降准及降息均會出現，並且前半年的幾率較高。由於目前通脹並不存在壓力，全面寬鬆的趨勢短期內不會改變，政策的底線決定於系統性風險是否受到威脅。但即使迎來全面寬鬆，也不應過分期待貸款的迅速回升。仍然參考美國的例子，每一輪量化寬鬆都使得貨幣市場利率快速下降，然而各輪QE對消費信貸的拉動微乎其微，商業銀行信貸占比更是在2008年以後一路下行。 　　值得注意的是，2010年3月至當年中期，美國的商業銀行(消費)信貸/M2指標隨著QE1的結束有明顯上升，這引發了對銀行風險偏好轉變的思考。在貨幣層面非常寬鬆時，寬鬆的資金面似乎更多注入偏投機性的金融市場，而這正是中國今年以來一直在經歷的事實，日前A股市場經歷數年以來的單日最大跌幅就是明證。這部分過分活躍、投機性的資本是市場的極大不安定因素。只有當宏觀資金面收緊時，銀行才會更多考慮風險性更低的家庭消費方向。這使我們不得不對中國的寬鬆效應採取更加審慎的態度。但是，我們又別無選擇，只能先沿著這條路走一步看一步。 　　貨幣金融政策的“堵”和“疏” 　　文章分析，需要實施廣義的貨幣金融政策，在引導貨幣流向“小微三農”及新興戰略性產業的同時，“堵”住貨幣在部分“剛性兌付”產品中的流動，達到打破剛性兌付的目的，促進無風險利率的改革。在短期內，一些行政化的幹預和制度設計可能更為奏效。 　　(1)信托及銀行理財產品方面：銀監會從去年以來就逐漸加強了對於銀行非標資產的監管，今年信托類理財產品的增速已經出現了顯著的下滑，從去年50%左右下降到了今年的30%。在當前經濟環境下，信托類產品剛性兌付和高收益率背後的風險已經逐漸開始暴露。未來的監管思路應強調對理財產品計提相應的風險敞口準備或充分披露風險，以打破剛性兌付、理財產品收益率充當無風險利率的局面，促進無風險利率的回歸。 　　(2)地方政府債務方面：在地方和中央政府的博弈中，可以確定的是，限制城投公司等“影子政府”的融資功能，將有利於打破政府隱性擔保，重新界定政府信用，促進城投債等金融資產收益率的回歸，從而割裂其與無風險利率的聯繫。而打破擔保的手段，就在於存量清理後，GDP考核不再是唯一的指標，地方財政的“赤字率”也成為衡量經濟增長績效的重要指標之一。 　　(3)國有企業金融負債方面：最後也是最艱巨的無風險利率改革，還是來自國有企業金融負債的整頓。國企難以出現實質性違約的背後，並非其盈利能力在擔保，而是政府信用、尤其是地方政府信用在起作用，銀行在與國有企業和地方政府組成的聯盟中並沒有特別顯著的議價權，結果就是“債滾債”的情況時有發生。目前確定的“混合所有制+資本監管”的國有企業改革新路子，不應只著眼於促進企業經營績效的提升，更應從促進國有企業的市場化運作著手。未來，無論在國有企業貸款還是企業債等方面，政府背書被打破也將促進無風險利率的回歸，“雄關漫道真如鐵，而今邁步從頭越”，國企改革也將是經濟體制轉型中最為關鍵的環節。

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