最後，通脹風險也是重要影響因素，但更多是通過前面兩者影響匯率的。當美國與非美經濟體的通脹增速差快速回落時，一方面意味著美國經濟需求相對下降（供給衝擊導致的情況除外）；另一方面，通脹風險下降也意味著政策寬鬆的掣肘相對減少，市場對美國寬鬆的預期會更強。
美國經濟已近強弩之末
展望未來，美元會怎麼走呢？
經濟驅動力方面，美國若缺乏貨幣政策配合，長債發行將受限，財政政策也會束手束腳。如果強行在高利率環境下發行債券，通過短債“續命”擴杠杆會導致償還規模愈滾愈大，且高利率支出將進一步壓縮非利息財政支出空間。因此，無論美債規模持續擴大，還是主動化債帶來的經濟陣痛，美元都難以擺脫貶值命運。
而歐洲則完全相反，其財政規模擴張已獲得許可，後續將進入實物工作量落地階段，彈性值得期待。一方面，歐洲利率更低，修復空間大於美國，後續彈性更可觀；另一方面，歐洲財政紀律相對較弱，一旦進入寬鬆階段可能出現超支，因此在財政刺激方面歐洲將強於美國。
經濟周期方面，當前美歐經濟通脹周期（本質是債務周期）完全相反，一個在頂部，一個在底部。疫情後，美國經濟在積極財政推動下持續擴張，如今似乎已至“強弩之末”；而歐元區（尤其是德國經濟）雖短期內會受歐元匯率和關稅拖累，但財政政策轉向及俄烏局勢逐步緩和是更重要的結構性因素。因此，後續兩國經濟預期差和通脹差逐漸收斂的概率不小。
這也帶出驅動美元走弱的第三點原因：未來為對衝無法減息帶來的流動性問題，美聯儲在“量”的寬鬆上可能比歐洲央行更積極（2026年至2030年美國到期債務壓力較大）；而日本央行在“價”的政策上大概率比美國更緊。6月以來日圓再次貶值後通脹有所反彈，7月消費者物價指數（CPI）按月上升0.2%，名義收入也出現回升跡象（6月從前期1.4%上升至3.1%）。因此，當“薪資─通脹”螺旋形成後，日本央行只能通過加息打破這一循環。往後看，美匯指數中權重最大的兩個匯率（歐元、日圓）將繼續拖累美匯指數。
綜上，筆者認為，即使後續減息窗口關閉，短期美匯指數雖可能還有反復，但“類滯脹”環境下，維持對中長期“美元仍處在向下通道”的判斷不變。 |
