中評社香港2月5日電／大公報消息，中金公司分析師劉剛認為，存量黃金價值竟然能漲到與美債同等規模，到底是黃金能觸及的天花板，還是一個劃時代變化剛開始的起點？巧合的是，金價甫一觸及這個位置，立刻面臨劇烈回調，似乎暗示著這一位置的敏感性。這一問題的答案，取決於美國能否重塑美債信任。
開年短短一個月，黃金的表現就創下多項紀錄：1）上漲斜率幾乎超出了所有人的預期，短短一個月漲幅高達25%，還是上世紀八十年代以來的首次；2）轉眼間短暫超過每盎司5500美元後“滿減”，一天之內跌幅超過10%，也是1984年以來的前所未見。
拋開短期的急漲暴跌，黃金每盎司超過5500美元的確也是一個重要的分水嶺，它標誌著存量黃金的總價值（38.2萬億美元）已與美債的總存量相當（38.5萬億美元），這是上世紀八十年代以來的首次，意味著布雷頓森林體系解體後確立的全球以美元為錨、美元以美債為基礎的大廈已出現一些鬆動跡象。
本輪黃金的牛市究竟是什麼因素驅動？找到原因才能更好地判斷未來。簡單的梳理可以看出，傳統的通脹和避險需求可以解釋黃金的一部分上漲，但絕對解釋不了如此大幅的上漲。底層更關鍵的動力，是因為市場對美國不信任引發了“去美元化”，這才是黃金的“終極價值”。
不難發現，過去一兩年，很多地緣和政策風險恰恰是來自美國自己，所以原本也可以起到避險功能的美元反而無效。一個簡單的對比是，拜登政府的後半段2022至2024年雖然也面臨俄烏地緣局勢、美元走弱、美債規模高企、通脹走高等一系列和當前類似的問題，但黃金漲幅卻不及特朗普第二任期。2022年9月本輪黃金牛市起點到2024年11月大選前，兩年內金價漲幅為50%，而如今特朗普上任一年里金價漲幅超過100%。
除了特朗普的種種政策損害了全球的信任之外，美債本身是否還“安全”也是一個促使全球資金思考多元化配置需要的原因。換言之，如果未來換了一個新總統，是否這個趨勢就能逆轉？“不再安全”並非指開始違約，而是回報降低且信用質量邊際下降，具體的體現為：
1）償債約束“剛性化”。儘管美債不可能違約，但處在超然地位，也天然的要求其有更完美的安全性，美債的利息覆蓋率（利息支出／財政收入）自2021年開始持續攀升至18.5%的歷史新高，超過標普和穆迪等機構在主權信用評級時劃定的15%“警戒線”。付息壓力的增加也意味著美國為了維持債務的可持續性，財政自由裁量空間和彈性也在隨之縮窄，擠佔其他財政支出空間。
2）持有結構“內生化”。外國投資者持有美債比例的變化，反映了全球對美債作為安全資產的需求強度，這一指標自2014年34%的高位持續回落至2022年的23%後，小幅升至當前的25%。這種從全球儲備資產向普通主權債務模式的轉變，意味著美債此前享有的“額外信用需求”在減弱。
3）相對價值的“縮水”。黃金名義價值與美債的比值自2022年0.35持續抬升至當前的0.99，這一指標的持續抬升，反映了投資者對美元主權信用資產偏好的邊際下降，轉而向實物黃金尋求終極的價值避險。
簡單而言，從基本面角度看，高利率、高付息、高槓桿也使得美債存在讓人詬病與擔憂的問題。
對美國的不信任和美債本身的問題，共同促使了局部的美元信用替代，這是“去美元化”，也是黃金上漲的核心動力。但到目前為止，“去美元化”暫時還只是涇渭分明的“二元化”割裂。
之所以這麼說，是因為我們注意到，一部分貨幣當局在拋售美債買入黃金（以亞洲及新興國家為主），而一部分貨幣當局仍在繼續買入美債買到新高（如2025年以來英國、日本、比利時），形成“涇渭分明”的兩個陣營。
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