日本與美國的不幸經驗
經濟學的“泡沫理論”多得很，沒有可靠的。市場之價可以暴升暴跌，稱之為“泡沫”可以接受，但怎樣解釋呢？如果經濟學者真的可以解釋，可以推斷，他們早就發了達。我敢打賭，經濟學的泡沫大師們一般是輸多贏少。
這裡先談兩個很可能是北京的朋友恐懼的例子。恐懼，因為這些例子示範著的，是樓市暴跌不僅拖跨經濟整體，而且復甦不易。其一是日本，二十四年前樓市暴跌後，到今天經濟整體沒有真的復甦過來。其二是三年前的美國，其實較早，雖然時日不是那麼久，樓市暴跌後復甦的困難是明顯的。先談日本吧。
日本的樓市一九八六年底開始暴跌，之後四分一個世紀沒有真的上升過。去年六月我向一位跟進日本樓市的朋友問價，得到的數據是去年日本樓價與中國的剛好打平。這是以美元算。四分之一個世紀，其間有通脹，可見當年日本的樓價是高得多麼驚人。當年一位日本朋友告訴我，在東京，平民老百姓睡的床，不是雙層的那種，而是像抽屜，層層迭迭，要拉開來，鑽進去，像把信入封似的。那是經濟雄極一時的日本，其人均收入冠天下，值得炎黃子孫羨慕嗎？
日本樓市悲劇的起因，是當年嚴禁農產品進口，使農產品之價飛到天上去。一九七五年在東京，我見到高檔次的番茄零售五美元一只，溫室葡萄一美元一粒，而大阪市中心的商業高廈之旁的小空地竟然用作農植，不可謂不奇。禁止農產品進口有大幅提升地價之效，樓房之價因而高升。更大的不幸，是水漲船高了，工資跟著也高。本地的樓價與工資皆高，促使日資到外地下注或設廠。這資金的需要促使八十年代初期起日本銀行的借貸急速膨脹，到一九八六年那裡的銀行紛紛出事。樓價，尤其是商業樓價，急速地下降了百分之八十以上。這可以看為泡沫。
美國的壓力不論，日本出外投資的大戶重視日圓在國際上有強勢，國會因而反對以通脹之法來拆解因為樓市暴跌帶來的困境。樓市暴跌是財富暴跌，依照費雪與弗里德曼的消費理論，市民的消費永遠跟著財富的升降走。支持這理論的證據多得很。
這些年新興的泡沫理論必定連帶著貨幣問題，尤其是貨幣政策帶來的借貸膨脹。從觀察上看，這關係是對的，尤其是貨幣的借貸膨脹對經濟的影響不是局部而是全部，樓價的泡沫出現只是首當其衝的悲劇。經驗的規律說樓價的急升與泡沫性地暴跌，跟借貸膨脹有肯定的關係，但不是說經濟學者有可靠的泡沫理論。把市場暴跌作為泡沫看，到今天經濟學者還是事後孔明，什麼理論雲雲有點搞笑。
因為貨幣借貸膨脹得厲害而出現的市場“泡沫”對經濟整體可以有廣泛的不良影響，但這不是幾百年前荷蘭出現的鬱金香危機那種泡沫。借貸膨脹導致的樓價急升及暴跌，到今天經濟學者只知其然而不知其所以然。規律是這種泡沫一定先有借貸膨脹，但借貸膨脹不一定帶來市場暴跌的泡沫。昔日國民黨的經驗可教。另一個規律，是樓市或資產之價泡沫性的下跌，導致經濟整體下跌後難以復甦，主要是因為有利益團體的左右，難以調整。
美國二○○八年（其實較早）出現的金融危機是另一個借貸泡沫的例子。那裡的政府希望居者有其屋，聯儲局鼓勵低息借貸，格林斯潘說中國貨進口相宜，穩定著美國物價。不到十年美國的總借貸額上升了約三倍。格老可沒有想到，通過金融工具衍生出來的是毒資產。二○一一年初某估計說，美國的總財富下降了約百分之三十，樓價平均下跌了約一半。調校的困難又是利益團體的阻力：退休的反對通脹，工會對工資不讓步，政府員工對工資不讓步，“環保”法例也不讓步。
中國的經驗
上世紀九十年代後期，中國的樓價下跌得厲害。上海比較高級的樓價從二萬六千元一平方米下降至八千，有更為極端的例子，其他大城市的跌幅比率類同。理由明確：朱熔基大手調控，中國的通脹率從百分之二十以上調控到負百分之三以下的通縮。這樣導致的樓價跌幅不能說是泡沫：政府是明知故“犯”的。那次樓價暴跌的效果，主要是把財富再分配，經濟增長持續強勁的理由我在《中國的經濟制度》一書內解釋過了。
問題是，上海等熱門城市跟著的發展，是八年間樓價上升了約六倍！會帶來泡沫嗎？很難說。記得三年前，當內地的樓價從低位上升了約四倍多時，北京推出打樓政策，打了大半年終於打死，樓價下降了約四分之一，大家又嚷著要救樓。
最近一年多，內地的樓價上升強勁。不是事後孔明：二○○九年三月二十日我發表《伯南克別無選擇；溫家寶大可煞掣》，預料到借貸放得太寬會帶來的後果。中國放寬銀根的市場反應大約遲六個月，有了通脹預期調校回頭需要一年時間，比西方的快一點，這是二十多年前弗里德曼和我研討後得到的共識。這次北京重錘出擊的樓價上升，顯然起自央行把銀根放得太急、太寬，加上舉世經濟不利，外資跑到中國來下注。
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