中評社北京8月20日電／美聯儲自3月開啓加息周期以來已累計加息達225個基點。美聯儲激進加息成效幾何？後續政策如何取舍？美國經濟將走向何方？全球央行加息“你追我趕”，能否給高通脹“退熱”？今天的節目，我們很高興地邀請到晟元全球投資管理公司的創始人兼首席投資官袁駿，就上述問題一一解讀。
美聯儲後續政策如何取舍
最新公布的7月會議紀要，美聯儲決策者首次承認有過度加息的風險，認為未來可能某個時間點放緩加息。
美聯儲遏制通脹初見成效
《全球財經連綫》：您認為美聯儲的貨幣政策成效幾何？
袁駿：今年以來，美聯儲在緊縮和加息周期裡已經取得了相當的成效。在平衡通脹、就業增長以及金融市場穩定幾方面，也達到了比較平衡的結果。總體表現而言，即使打不了100分，可能80分也是沒問題的。
我們可以從幾方面去評估整個貨幣政策的成效。
第一是通脹。美聯儲的加息解決不了商品供應的問題，過去兩年因為財政貨幣大放水所造成的高漲的需求是比較難解決的，但大家已經看到，通脹數據至少是短期見頂，然後有可能進一步會下滑。有這一結果，是因為美聯儲很有效地控制住了通脹的預期。＜nextpage＞
目前為止，美國的企業、個人的消費行為和投資行為很大程度上都受到遏制。因為大家對於聯儲的決心沒有任何懷疑，而對於繼續加息對市場、對經濟的影響也偏悲觀。所以在整個對未來的投資和現在在商品、服務上的消費都受到一定遏制。由通脹預期逐步下行，到現實中遏制住整個經濟增長的各方面，再到整體的就業市場，因為一些企業的裁員和減少就業崗位等等，使得就業市場沒有像之前那麼緊缺，從而讓工資的通脹得到了一定程度的控制。基於此，商品的通脹多少有所回落，所以整體我們看到了美國通脹也受到一定程度的遏制。
美聯儲在很有限的貨幣政策工具裡達到這樣的一個效果，而且在半年時間就已經完成了有效遏制住通脹預期這樣的任務，還是相當不錯的。
其他方面，美國的失業率仍然處在歷史上最低的水平附近，就業市場沒有受到太大衝擊。經濟上，雖然美國GDP錄得負增長，但考慮到比較高的通脹，名義GDP的增長事實上還是不錯的。金融市場，雖然美股在5、6月份有很大程度下跌，最大的時候從高點下跌23％，但在最近一個多月裡反彈了百分之十幾，基本上把一半的跌幅都反彈回去了。美債從6月利率的高點也下跌超過100個基點左右，10年期最低到了2．5％左右。這些都顯示，金融市場在衝擊中，在對於美聯儲的判斷裡，不斷消化、修正自己的預期和行為，現在也達到了一個相對均衡的位置。
而對於美國居民來說，曾經一度非常紅火的房屋市場也得到了冷卻，顯示隨著美聯儲加息直接反映在融資利率上漲方面，使得一系列比較嚴重的拉高通脹的行為也得到了遏制。
過去幾個月，在美聯儲的加息行動中，我們可以看到他事實上是鷹、鴿兩手都在抓。鷹是指加息的幅度是不斷加快的；鴿指的是因為沒有按照原來的計劃去進行大量的縮表。對於市場來說，慢慢看到了加息帶來的對通脹的控制，整體的消費和投資行為也受到了很大的影響。綜合來說，（美聯儲）在控通脹和保增長、保就業以及穩定金融市場這幾個角度，都達到了一個較好的平衡。＜nextpage＞
貨幣政策轉向或還早
《全球財經連綫》：您對美聯儲後續的加息路徑有何判斷呢？放緩加息的時點可能會在什麼時候？
袁駿：加息路徑可以把它分為兩個重要的裡程碑。
在過去幾次會議裡，今年以來一共有5次議息會議，1月沒有加息，3月加了25個基點，5月50個基點，6月、7月各75個基點。可以看到，美聯儲加息的步伐是不斷提高的，是一個正的加速度。
第一個裡程碑是什麼時候放緩加息步伐。從75不再上升到100，可能會保持75，然後進一步下滑到50；有一個從加速度到變平、變負的一個過程。第二個節點則是什麼時候會停止加息，甚至是減息。這個決定了聯儲加息整一條曲綫的走勢。
隨著加息本身已經起到了對通脹的一定遏制，美聯儲暫緩加息的步伐應該在接下來的9月。9月，目前有40％的幾率可能加75個基點，60％甚至更高的可能是加50個基點。這就是一個明顯的放緩加息。接下來，在11、12月，可能會回到25或者50個基點這樣的階段，從而在年底達到3．5％～3．75％的利率水平。這是我覺得各方在預期之內可以接受的結果。
第二個節點非常重要，什麼時候會停止加息？＜nextpage＞
回顧過去幾十年美聯儲整體的貨幣政策周期，當聯儲從加息轉為不加息和減息時，基本是再一輪貨幣擴張的開始；通常，所有的資產市場都會有很明顯的拐點。目前市場預計這一節點在明年一季度，會發生從加息到減息的轉變。但我個人覺得，可能不會如市場所預期的這麼早到來。因為目前美國所面臨的通脹是結構性的，而且有很多部分不會在短期內得到解決。在明年整體的高基數效應過去之前，可能還是會到大概二、三季度，才有可能看到美聯儲停止加息。至於什麼時候減息，就要看美國經濟的狀況會不會發生衰退，以及通脹回落到怎樣的程度。
美國7月經濟數據顯現通脹降溫跡象
從近期公布的經濟數據來看，美國通脹有所回落，就業市場并沒有因為美聯儲一系列的大碼加息動作而明顯降溫。基於此，有投資者開始歡呼通脹見頂，市場信心受到提振。
美國通脹不一定會快速下行
《全球財經連綫》：您怎麼看美國當前的通脹形勢與前景？
袁駿：美國通脹的成因主要有以下幾方面。第一，過去兩年，美國政府大量的財政刺激以及貨幣寬鬆是人類歷史上從未有過的，這造成了居民的超額儲蓄，在過去兩年增加了2．5萬億美元。如此巨量的儲蓄使得居民有非常強的消費衝動和消費能力，所以這使需求端非常強。
第二是供給端。原油方面，過去8年都沒有新增的產能；受疫情影響，不同區域、不同種類的商品都受到很大衝擊。另外，俄烏衝突也帶來農業、糧食、能源等供給的短缺，叠加供應鏈的影響，供給和需求兩端都受到衝擊。＜nextpage＞
後續通脹會如何演進？
事實上我們看到一些改善的跡象，比如供應鏈。全球的供應鏈已在積極恢複中，商品供給沒有進一步惡化。另外邊際有一些改善，包括一些產油國開始逐步、緩慢地增加供給。而美聯儲加息對市場影響最大的是需求端。因為加息控制了通脹預期，增加了市場對衰退的預期，從而使得企業和個人的投資、消費行為被遏制。這種情況下，需求端也受到了遏制。
可以說供給和需求相對找到了更好的平衡，這也是我認為通脹短期見頂的主要原因。
但通脹之中有幾部分是非常結構化、有粘性的。一是工資的上漲，這是跟非常緊缺的就業市場有關的；二是房租，因為房貸利率過高，所以很多人由買房轉為租房，而事實上房屋的供給還沒有跟上需求，所以房租仍在不斷上漲。三是食品。大米、玉米和小麥等農產品的期貨價格雖然有所下行，但基本上農產品的供給和庫存在進一步下跌。此外，天氣對全球糧食種植也有較大影響，基於這些原因，食品有比較廣泛的價格上漲。
這些都不是近期就可以解決的。隨著時間的推進，明年可能更加嚴重。所以我認為通脹不一定如大家所願，能够快速下行。如果能够從目前8％～9％的水平回落到5％、6％，就已經是較好的結果了。
同樣，我們也不可忽視，從現在到年底，尤其是冬天，隨著歐洲對能源的需求進一步加強，以及工業金屬、糧食的低庫存，都會造成商品價格的上升。如果通脹再次出現較大反彈，美聯儲的加息路徑是否會有所改變？目前市場還沒有太多預期。
美國經濟深度衰退可能性較小
《全球財經連綫》：隨著美聯儲繼續緊縮，您怎麼看美國的經濟前景，衰退與否將受哪些風險因素的影響？＜nextpage＞
袁駿：市場在5、6月時很恐懼，認為美國經濟可能陷入深度衰退。當時大家普遍認為，美聯儲此次如果要控制住通脹，必須要進行非常猛烈的加息。這是經濟無法承受的，從而會導致深度衰退。同時，美國制造業、房屋數據斷崖式下跌，也造成了更多恐慌。
我認為美國經濟不會因為聯儲加息而陷入深度衰退。此次美國經濟的下行是非典型的，甚至不一定體現出很多衰退的跡象。
首先，最明顯的是制造業PMI下滑到50以下，但是另一端服務業PMI上升至62，處於擴張區間。美國經濟中，制造業和服務業很少會看見這樣完全“剪刀差”的發展，表明疫情對經濟的擾動分成了兩部分：第一部分是大家對於商品的消費，由於疫情原因在家購買電器等；第二部分是開放之後，大家開始外出，在服務業上有很大的需求，包括旅游酒店等需求有很大反彈。所以美國經濟恢複也分成這兩個階段。
第二階段，我們很自然地看到了商品需求下行，造成制造業訂單下滑。這不完全是由美聯儲加息所造成，與疫情後經濟恢複的階段也有關。這一點是和過往單純用制造業PMI分析所不同的地方。
其次，經濟不會進入深度衰退的另一原因是就業市場非常好。在任何一個國家所處的任何階段，如果經濟發生嚴重衰退，就業一定會受到明顯衝擊，失業率會大幅上升。但現在美國失業率位於歷史最低位，美國人還是有工資、有消費的。這些是支持美國經濟非常重要的組成部分。
所以認為美國經濟發生深度衰退的看法，某種程度上是比較偏歷史分析的結果，和現在很多地方有所差異。二者的不同由很多因素導致，包括疫情對勞動力市場的傷害，對服務業和制造業商品消費的不同步等。＜nextpage＞
因此，美聯儲比較有信心走到“軟著陸”的局面上，即控制住通脹的同時不造成嚴重失業和衰退，這是較理想的結果。雖然達到這樣的結果在歷史上非常困難、甚至沒有發生過的，但到目前為止，美國經濟和通脹并沒有太過偏離軌道，仍然有可能實現“軟著陸”。
某種程度上，管理市場預期也管理住了整體金融市場，沒有帶來對債務杠杆的衝擊，以及對企業、金融機構、居民的資產負債表的衝擊，這就是聯儲如何達到“軟著陸”的關鍵點，目前為止，我認為做得比較好。
美國經濟放緩是一定，而且已經發生了，如果接下來歐洲陷入衰退，美國經濟可能還會進一步放緩，但可能是淺衰退，而不是一個深度衰退。
全球央行掀起“加息潮”
在全球通脹高企的背景下，美聯儲“帶頭”加息，多國央行也隨之開啓了緊縮加碼之路，幅度頻創紀錄。
歐洲經濟面臨較大挑戰
《全球財經連綫》：以美聯儲為代表的發達經濟體央行掀起加息潮，會對全球經濟造成哪些潛在的外溢風險？
袁駿：全球發達國家的猛烈加息，本質上也是對他們過去猛烈的貨幣寬鬆政策的糾偏。過去兩年，為了應對蔓延全球的疫情，所有的發達國家都發布了非常激進的貨幣寬鬆（政策），也造成了嚴重的通脹問題。現在，這些央行要把過去放的水收回來，把過去降的息加回來，甚至要矯枉過正。＜nextpage＞
而在發達國家裡以商品為主的國家，其實加息比較早、比較猛。比方說，加拿大央行是第一個開始加息的發達國家。此外，還有澳洲、北歐的國家等都是較早地開始了加息或者貨幣正常化的過程。整體看來，全球央行都踏著不同的節奏，走在貨幣正常化，甚至是超越中性貨幣利率區間的路上。這種超調必然對全球經濟有較大影響。
像歐洲就面臨著幾重危機。一是高通脹，現在已經普遍是10％以上的高通脹水平。二是高能源價格問題，這在夏天就已經開始顯現，到了冬天當取暖都成問題的時候，可能會為民生帶來更多衝擊。三是全球需求下滑，使得歐洲出口受到很大影響。四是歐洲主要幾個債務杠杆比較高的國家，我們經常說的PIIGS，歐洲5國（指葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙），他們在貨幣正常化的周期裡將如何應對高杠杆？
這一系列的挑戰，是發達國家整體開始加息之後，歐洲所要面臨的主要問題。所以我覺得歐洲是非常值得關注的地方，加息的外溢對歐洲的衝擊是多方面的。而在接下來半年到一年的時間裡，都還看不到一個明顯好轉的拐點。
因此，我們對歐洲的經濟比較悲觀一些。歐洲經濟衰退的可能性是非常大的，甚至是非常確定的。但是這會以什麼樣的形態發展？通脹在冬天會不會失控？經濟衰退會不會加速？歐洲五國會不會在某個時點發生再融資困難的問題？2012年歐債危機再度重演的可能性存不存在？這些都是值得高度關注的問題。
新興市場抗外部風險能力已大幅提升
《全球財經連綫》：對新興市場而言，是否也會造成一定的壓力與衝擊？債務危機是否會重演？
袁駿：新興市場經過這些年的發展，比起2008年金融危機，或2001年互聯網泡沫時代來說，已經是成熟太多，而且發達太多了。＜nextpage＞
比如，對我們國家衝擊比較大的是1997年的亞洲金融危機，還有2008年的全球金融危機。但是，中國在那時的經濟體量，乃至整個亞洲的經濟體量比起現在來說都小太多，抗外部風險的承受能力相對較弱。此外，當時亞洲國家基本上都是外向型經濟，以出口為主，所以當全球金融危機爆發之後，外需受到了很大衝擊，對於這些信用市場國家都有很大影響。
但現在已經差別很大了。亞洲區內的貿易和經濟發展豐富了很多，而且任何一個國家所積累下來的外匯儲備也足以應付相當大的外部衝擊。此外，新興市場國家中，還有一類國家是商品資源類的國家，比如巴西、智利等，目前其實是受益的。以往美國加息，最早受到衝擊就是拉丁美洲國家，這些國家很快會進入債務崩塌的過程，再會外溢到其他新興市場。但這次，巴西這樣的資源國反而都比較受益，包括俄羅斯也沒有像外界所預測的一樣發生經濟崩潰，高企的油氣資源價格反而使俄羅斯擴大出口，獲得了很多收益，他們的經濟狀況也相對好於預期。這些都是新興市場國家現在比較占優勢的地方。
所以簡單來說，商品資源國占了一些出口優勢。此外，本身經濟成長比較成熟的國家，比如以中國為首的亞洲國家都有很強的抗風險能力。所以至少在上半年這段時間內，新興市場國家的表現在某些階段是遠勝於發達國家的。
債務問題也是大家普遍比較關心的問題。在外債水平比較高的新興市場國家，比如拉美國家，基本是要靠美國帶來的杠杆。而亞洲國家，像印尼、印度、菲律賓等都受到外部融資環境惡化衝擊，泰國的旅游業受創也比較嚴重。所以相對而言，這幾個國家的外匯貶值程度比較大。但是另外一些國家，比如中國，我們的出口業非常強勁，也給了我們很大的底氣去抵禦全球加息產生的衝擊，我們的貨幣政策也保持了獨立性。 |
