中評社北京5月29日電／中國證券報發表中山證券首席經濟學家李湛文章指出，資本市場是金融服務實體經濟的重要組成部分，但長期以來中國資本市場存在對創新型企業服務能力不足、資源配置效率低的短板。科創板直面市場對創新型企業包容性不足、與海外市場相比制度成熟度不夠等問題，承載了多項資本市場改革試點。同時，科創板落地後，風險管理需求增加和風險管理工具偏少之間的矛盾將顯現，有必要加快引導資本市場風險管理工具創新。
制度創新激發市場活力
文章首先肯定，針對資本市場存在的短板，科創板在借鑒海外成熟市場經驗的基礎上，進行了多項制度創新。
一是採用與海外成熟市場一致的註冊制制度，上市標準與發行標準相分離。在海外成熟市場，上市標準和發行標準相分離，發行標準主要由政府主管機構確定，標準普遍較低，政府進行形式審核，上市標準則主要由各交易場所確定，上市標準普遍高於發行標準。海外成熟市場的註冊制不代表沒有審核，也不代表上市零門檻。科創板改革也採用了類似方案。
二是根據市值設置靈活的上市標準，降低上市門檻。借鑒海外市場經驗，科創板將預計市值作為上市標準的區分標準，並基於市值和財務指標的組合設定了5類上市標準。科創板降低了對公司治理的要求，尊重創新型企業的公司治理形式，允許特殊股權結構企業和紅籌企業上市。整體來看，科創板的上市標準大幅低於滬深交易所現有板塊的上市標準，有利於發展潛力大、市場認可度高、但盈利能力尚薄弱的創新型企業上市融資。
三是制度設計豐富。為激發市場活力，從發行承銷到併購重組再到退市，科創板採用了許多新的以市場化為導向的制度設計。發行承銷方面，鼓勵戰略投資者和發行人高管、核心員工參與新股發售；允許發行人保薦機構的相關子公司等主體作為戰略投資者參與股票配售；允許科創板發行人和主承銷商採用超額配售選擇權，促進科創板新股上市後股價穩定。發行定價方面，取消了直接定價方式，全面採用市場化的詢價定價方式。
併購重組方面，科創板併購重組涉及發行股票的，實行註冊制，由上交所審核通過後報中國證監會註冊。交易安排方面，科創板股票的漲跌幅限制放寬至20%，並且通過優化融券交易、引入盤後固定價格交易等方式豐富交易工具。股權激勵方面，放寬股權激勵的比例上限與對象範圍，提高股權激勵的靈活性和便利性。退市方面，從標準、程序和執行三方面對科創板退市制度進行了全面設計。整體來看，這些制度設計大多是我國資本市場首次採用，並且在朝著市場化的方向進步。
四是以信息披露為中心加強投資者保護。此次科創板改革，以信息披露為中心加強投資者保護。上市審核方面，降低上市標準的同時對發行人和中介機構的信息披露提出更高要求，交易所則從充分性、一致性和可理解性的角度，對發行上市申請文件進行信息披露審核，督促發行人及其保薦人、證券服務機構真實、準確、完整地披露信息，提高信息披露質量。對戰略配售、股權激勵、併購重組等市場化行為放開約束的同時，對相應的信息披露也提出嚴格要求。
五是實施嚴格的退市制度。從制度設計來看，科創板有著嚴格的退市標準、程序和執行。標準方面，不僅明確了信息披露重大違法和公共安全重大違法等重大違法類退市情形，而且在市場指標、財務指標、合規性指標方面均有退市安排。程序方面，簡化退市環節，壓縮退市時間，不再設置專門的重新上市環節。執行方面，對現行退市制度執行中的突出問題，如個別主業“空心化”企業通過實施不具備商業實質的交易，粉飾財務數據，規避退市指標，均作了對應安排，如果有證據表明公司已經明顯喪失持續經營能力，將按照規定的條件和程序啟動退市。
六是大量採用市場化約束。科創板在放開行政約束同時，通過市場化約束引導科創板市場向正確方向發展。採用市場化詢價進行發行定價的同時，提高網下發行配售數量占比，強化網下機構投資者報價約束。要求發行人保薦機構的相關子公司等主體作為戰略投資者參與股票配售，形成保薦機構審慎開展業務的約束。要求戰略配售股份上市後減持需進行預披露，強化市場約束。
七是實施投資者適當性管理。由於上市標準較低、交易工具更加豐富，科創板的投資風險相對較大，為此，科創板提高了投資者參與門檻。這一門檻既可以將風險承受能力低的個人投資者擋在門外，又可以為科創板帶來較為充足的個人投資者群體，有利於實現投資者保護和市場流動性寬裕之間的平衡。
整體來看，科創板直面資本市場對創新型企業包容性不足、與海外市場相比市場制度成熟度不夠等問題，具有鮮明的問題導向和市場化取向。同時，科創板的快速推進傳遞了資本市場以改革促發展的信號，有利於激發金融市場活力，提振對中國經濟發展的信心。
發展機遇與市場風險
文章提出，當前科創板正在快速推進過程中。資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，作為金融供給側結構性改革在資本市場的實踐，科創板給資本市場參與者帶來的既有機遇也有挑戰。
文章預計，科創板的市值波動將較為劇烈。科創板定位於服務新興產業、創新型企業，並且採用註冊制，未盈利企業也能上市，上市門檻和退市門檻都比較低，這些制度特征決定了科創板股票價格更易受市場情緒驅動，進而出現大起大落。美國納斯達克市場曾出現過大起大落。美國互聯網泡沫前夕，1999年納斯達克指數全年漲幅達86%，互聯網泡沫破滅後納斯達克指數連續三年下跌，累計跌幅超80%。創業板指數於2015年取得84%的漲幅，此後也是連續三年下跌，累計跌幅超50%。
科創板的交易機制更加靈活，上市後前5個交易日不設漲跌幅限制，其他交易日連續競價期間實行20%漲跌幅限制。靈活的交易機制提高了市場運行效率，但也使得投資者面臨一些市場風險。雖然科創板通過投資者適當性管理，將一部分低風險承受能力的個人投資者擋在門外，但投資者需把握好分享科創板創新型企業成長紅利和防範投資風險之間的平衡。
科創板承載了多項資本市場改革試點，是證券公司不容錯過的發展機遇。各證券公司高度重視科創板的發行承銷工作，希望憑此在科創板改革以及資本市場後續發展中占得先機。強制跟投制度是科創板發行承銷領域的重要制度創新。根據《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》，證券公司必須使用自有資金通過另類投資子公司強制跟投所承銷的科創板股票，認購比例為發行人首次公開發行股票數量的2%至5%，持有的跟投股票有兩年鎖定期。強制跟投制度的目的是發揮證券公司對優質企業的篩選作用，督促證券公司在保薦發行的過程中盡職履責、準確定價，破解資本市場上長期被人詬病的“薦而不保”問題。強制跟投外加兩年鎖定期，這一監管約束的存在將使得證券公司對科創板市場波動的風險暴露被動增加。
影響股票價格的因素除企業基本面外，還包括宏觀經濟形勢、財政貨幣政策、市場情緒等外部因素，這些外部因素對股價有著重要影響，甚至是短期內驅動股價的決定性因素。證券公司或許可以通過盡職調查對企業兩年後的基本面做出較為準確的判斷，但卻很難對兩年後的宏觀經濟形勢、財政貨幣政策、市場情緒等因素做出準確判斷，因此證券公司持有的跟投股票能否盈利存在一定程度的不確定性，需要注意防範強制跟投帶來的投資風險。
文章認為，推進科創板落地的同時，應進一步豐富資本市場上的風險管理工具。科創板較大的市場波動性將使得包括證券公司在內的科創板投資者面臨較大的投資風險、要求更高的風險溢價。成熟的資本市場既應該有為不同類型企業提供融資服務的市場板塊，也應該有豐富的風險管理工具以滿足投資者多樣化的投資需求。
目前，我國資本市場上可供選擇的風險管理工具仍然偏少，科創板落地後，風險管理需求增加和風險管理工具偏少之間的矛盾將顯現。針對這一情況，監管層應加快引導資本市場上的風險管理工具創新，為包括證券公司在內的科創板投資者提供包括股指期貨、股指期權甚至個股期貨、個股期權在內的風險管理工具，幫助投資者進行投資的同時做好風險管理工作。
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