中評社北京6月3日電／中國證券報刊登華東師範大學中國金融研究院研究員胡月曉文章稱，從宏觀調控的政策分工角度而言，貨幣政策通常被劃為總量調控工具。與財政政策相比，兩類政策的諸多工具政策功效明顯不同，財政政策對結構調整的功效更為直接和顯著；而貨幣政策的常規工具，基本服務於調整貨幣數量和資金利率，因而通常被歸類於總量調控工具。
文章稱，然而，從我國貨幣政策的實踐看，貨幣政策功效在新時期被賦予了很高的結構調整權重。自2014年經濟進入轉型期，並界定了經濟轉型的“三期叠加”含義，此後貨幣政策在具體實施中逐漸增添了結構調整的功能。貨幣當局在實踐中除了日益突出差別存款準備金率外，還創新創造了不少新型的結構性流動性投放工具。除了創新定向投放的政策工具外，貨幣當局還通過調整普惠金融等優惠政策範圍和標準，對貨幣投放方向進行管理，以實現資金投放的定向調控和流動性的“精准滴灌”。
“收短放長”操作仍是應有之義
從貨幣政策操作的微調趨勢來看，貨幣當局對定向投放的重視度日益上升。貨幣政策目的實際上是貨幣環境所決定的，貨幣環境的基本格局是“存量過多、增量不足”。存量過多是指貨幣總量過剩，以整體經濟體系中宏觀杠杆率較高，衡量貨幣總量充裕與否的常用指標是貨幣深化。
從國際經驗看，貨幣深化超過100%後，貨幣政策的流動性陷阱壓力陡增，並直接導致了全社會過高的宏觀杠杆率。增量不足，是指貨幣分布的結構性缺陷：貨幣分布於金融同業市場、資金空轉的增多，資產領域杠杆過高帶來過高融資性貨幣需求。貨幣的基本環境，決定了宏觀調控體系中供給側改革的重要性，以及“去杠杆”在供給側改革中的核心地位，也決定了中性、穩健的貨幣政策基調的長期性。正是貨幣總量上中性的不變政策基調，決定了貨幣政策在實踐中，日益轉向結構性目標。
貨幣政策能否實現結構性目標，這一政策實踐在過去沒有先例。從實際效果上看，這一開創性的貨幣政策實踐行為，基本達到了流動性定向投放和貨幣結構調整的政策目標：經過持續的努力，資金“脫虛向實”現象大為緩解，資金空轉現象顯著下降。尤其是2019年以來，中國實體經濟領域的融資約束現象明顯改善，融資難、融資貴的現象基本緩解。
由於資金的流動性和逐利性，通常認為貨幣的定向投放目的是難以實現的。例如，由於實業經營的微利性，難保中小企業在得到政策性貸款，轉用於購買地產信托、金融配資等用途；更不用說大型企業在得到超額信貸後，將資金轉用於放貸的“影子銀行”發展。但貨幣當局對上述資金空轉、“脫實向虛”的各類行為，一直有著清醒認識，因而也不懈地進行持續治理，2018年資管新規等集大成式監管強化，規範了資金流動，大大增加了資金在實體領域的沉澱。
除了定向投放之外，貨幣結構調整的另一重要方面是貨幣期限結構的調整——增加長期貨幣投放的比重。從國際處貨幣的投放來源看，2014年前我國貨幣的高速擴張期屬被動投放式增長：外匯占款高增導致的基礎貨幣被動快速投放，從而導致了對衝性的RRR超常高位。2014年後，外匯占款增長逆轉，自此開啟了央行主動性通過新設工具的基礎貨幣投放，這些新設基礎貨幣投放工具主要為SLF、MLF、PSL等，同時加大了公開市場操作的力度。相對於永續期限的外匯占款資產，這些新設工具下基礎貨幣都帶有固定期限，且基本上屬低於1年的品種。
基礎貨幣投放形式的變化，使得央行資產結構久期變短，尤其是增量集中在短期限品種上。新增基礎貨幣期限的短期化，使得過去較長一段時期內，央行的貨幣政策操作，具有顯見的“鎖長放短”特征。“鎖長放短”使貨幣短期化，從而使得整個貨幣體系呈現“資本不足、貨幣充裕”的矛盾特征；它使貨幣集中於貨幣市場，使得資金不願進入長期投資市場，加劇了“脫實向虛”現象。2018年後，貨幣當局“去杠杆”的政策思路，由“總量控制”轉向“結構調整”，準備金調整重新成為日常政策工具的同時，“降准+置換”的組合操作，即“鎖短放長”式操作，代替了過去常用的定向降准操作模式。2019年，“收短放長”的扭轉操作仍是央行政策調整貨幣結構的應有之義。
降息成為未來政策選項
從趨勢上看，2019年下半年市場利率將從平穩走向穩中偏降。2018年貨幣環境實際局面是“中性偏緊”，這直接導致實體經濟領域市場利率的抬高。2019年貨幣轉向邊際放鬆後，實體部門市場利率轉向下降，從下降程度看，當前的市場利率仍有下降空間。在貨幣當局著力降低融資成本的努力下，市場利率有望突破2017年的階段低點。
在利率市場化條件下，融資利率受經濟運行和貨幣環境共同決定，體現風險溢價的實際借貸利率具有“魏克塞爾”性質，體現當期商業環境的自然利率。真實市場利率主要受當前經濟狀況、貨幣環境、市場預期等綜合影響。即實體經濟中的市場利率不僅受貨幣狀況影響，更重要的是體現了當前經濟環境下的運行風險和前景預期，是實體經濟領域的風險利率。
貨幣存量過多、增量不足的局面，決定了實體領域的借貸市場利率，主要取決於經濟運行環境帶來的信用風險變化。實際上，當前借貸領域偏高的利率水準，主要是風險溢價過高。因此，從短期看，雖然貨幣環境趨鬆，貨幣市場流動性緊張局面緩解，借貸市場利率依然以穩為主。在市場對資金緊張舒緩程度預期仍未形成一致的情況下，風險溢價成為決定資金融通利率的主要決定因素，資金借貸的風險利率保持平穩。
2018年三季度後，供給側改革重心轉向了以基建投資為主要內容的“補短板”，為貨幣政策效應轉向積極奠定了基礎。供給側改革的“補短板”重心在經歷了短暫的3-6月後，轉向供給側改革內容最後一階段——“降成本”。伴隨重心轉向“降成本”，融資成本偏高作為經濟活動中的客觀事實，自然就進入了政策視野，儘管短期通脹水平偏高態勢將延續，但年內價格回落的趨勢不變，降息也就成為未來必不可缺的政策選項。
對於當前的價格高位運行態勢，主要是食用品尤其是豬肉價格非季節性回升帶來的結果。2018年以來，短期供應成爆發性增長，使得豬肉短期價格走勢出現了與往年不同的走勢——供大於求帶來的價格持續下行，造成了2018年的低價格基數。由於基數效應，會帶來價格的臨時高位運行態勢，但通脹的回升，並不是趨勢性力量作用的結果。由於天氣轉暖後豬肉消費本身進入了淡季，因而豬肉價格回升也比較平穩。
對年內通脹前景，筆者認為，當前價格高位運行態勢不會持續。當前的價格反彈只是基數效應下的產物，並不具持續性；就2019年全年而言，經濟整體處剛走出“底部徘徊”時期，通縮壓力要大於通脹。2019年上半年受豬肉價格反季節回升，叠加季節性規律作用，CPI將短期高位運行，年中前後將快速回落至低位徘徊狀態；受基數變動影響，工業品價格在大宗商品價格企穩走平後，PPI同比價格走勢全年都將運行在零基線上下的低位態勢，年末才有可能略回升。綜合來看，下半年市場利率將偏向下行，整體呈現穩中偏降的格局。
從利率和匯率間的聯動實踐看，人民幣匯率的利率平價關係並不成立。實際上，主要國際貨幣的利率平價關係，不成立是常態。當前人民幣匯率受到國際經濟、金融環境擾動影響，呈現了一波快速貶值，但全年穩中偏升的格局不會改變。就現有的市場走勢歷史看，人民幣匯率不太可能存在較為穩定、主流預期一致的均衡點，人民幣匯率市場並不存在市場主體一致預期的均衡運行區。這與美元、歐元、日元等國際主要貨幣在匯市上，存在著一個市場運行的歷史“均衡區”，有著根本不同，意味著人民幣匯率在市場上較易形成不穩定的預期。
不過，筆者一直認為，我國實行的是有管理的浮動匯率制，在資本項目沒有開放的情況下，匯率管制是有效的。貨幣當局的匯率政策目標體系中，防止市場形成持續貶值預期，是匯率管理的重要底線。基於國際經濟、金融和政策環境的變化，2019年下半年人民幣匯率將重新走向緩慢持續升值。
首先，中國經濟運行將顯現走出底部階段跡象。同時，美國、歐洲等發達國家經濟體的增長，將延續當前放緩勢頭。隨著中國投資的企穩回升，經濟將漸離底部。對美國而言，由於前2年減稅帶來海外資金回流接近尾聲，由於美國金融體系機能並未復甦，美國貨幣退出和持續的加息進程，對美國經濟發展造成了一定影響，經濟增長後勁開始呈現不足態勢；歐洲經濟則受多方面因素影響，經濟增長動力一直未能有效提升。
其次，從國際金融形勢看，隨著美國加息進程的停頓，中美之間的利差壓力持續擴大趨勢明顯緩解，基於利率平價邏輯的人民幣匯率貶值預期也將隨之消退。美國前期持續加息的累計效果，顯著抬升了債券利率水平，加之海外回流資本的放緩，美國股市“私有化”進展將有較大放緩，股市走勢逆轉概率大增，從而使得美國市場對國際資本的吸引力將大大下降。
第三，從國際政策協調的角度，美國政策的不確定性、國際不協調性增加，這些因素在國際經濟、金融發生變化的背景下，不可避免會加劇美元指數的波動。
貨幣信貸平穩格局不變
筆者分析，貨幣將在平穩中兼顧經濟運行和風險防控需要，下半年貨幣環境將延續穩中趨鬆格局。實際上，貨幣環境的邊際放鬆傾向，是前期監管收緊衝擊過後的市場必然現象。即使沒有政策放鬆，貨幣環境也會呈現相對前期偏緊局面的邊際放鬆態勢。
2019年以來，貨幣環境和信貸政策悄然間轉向放鬆，因而企業部門和居民部門的需求滿足度都得到提高，兩部門的新增信貸都得到了較大程度回升。政策傾向微調，很快在信貸和貨幣回升效果上得到體現，表明中國經濟運行主體的擴張較為強烈，經濟內在增長動力較為強勁，從貨幣政策效應的角度，貨幣政策效應2018年下半年以來，已由中性轉向積極。
金融機構的擴張動力也很強勁，這表明我國並不存在搞量化寬鬆和實行超低利率的市場基礎，意味著正利率環境格局將延續，在歐美國家金融市場還普遍存在“負利率”的情況下，中外之間的利率差局面將顯性化，各路國際資本包括短期性投機資本，客觀上存在著流入中國的“壓力差”動力，2019年或再現“雙順差”格局。
2019年後，外匯占款重現了持續小幅回升的態勢，加上PSL等持續的投放，貨幣市場呈現了持續寬鬆局面。雖然前期央行對貨幣放鬆節奏進行了調整，但流動性環境改善趨勢不變，“融資難”對經濟復甦的約束已逐漸消除。為兼顧結構轉型的宏觀調控目標，貨幣政策的中性基調不會改變，貨幣當局的政策重心早已由總量控制，轉向結構調整，力促新增貨幣和信貸流向實體，尤其是中小企業。從政策實踐看，得到政策鼓勵、符合經濟轉型和產業升級方向的各類經濟活動主體，並不存在融資約束。
按照通常的貨幣增長中性基準，2019年M2增速在7.5%至8.5%間將是政策合意水平，8.5%以上意味著貨幣環境已過度寬鬆。筆者認為，未來貨幣增長不僅難以進一步提升，維持當前水平也較為困難。未來要維持流動性相對平穩的態勢，勢必面臨以下選擇：降准、新創基準貨幣投放渠道。
顯然，前期信貸、貨幣回升的步伐超出了政策合意防範，政策進行了預調微調。從實際增長水準看，在政策調整貨幣放鬆的力度後，信貸、貨幣增長穩中偏降的勢頭仍將延續。貨幣增長平穩的格局，從根源上看，是基礎貨幣增長難以有效地持續擴張所決定的。
進入三季度後，未來信貸、貨幣的增長將重趨平穩。上半年信貸回升主要依賴於居民部門增長，隨著樓市回歸平穩，以及進一步約束資金流向樓市，居民部門信貸增長將呈現穩中趨落態勢，未來信貸增長將更多地依賴企業部門信貸需求增長，因而企業部門的融資環境將得以進一步改善。 |
