從投資來看，當下雖然貨幣趨於寬鬆，基礎設施建設放行，但最多也就是英國《金融時報》所謂的“微刺激”，遠遠不能比擬過去的一攬子刺激手筆。如此情況之下，很難再能指望投資能夠帶動經濟。正如我以前的專欄多次強調的，過分倚重政府投資對於中國經濟猶如不可承受之重：在改革滯後、制度性建設缺位的環境中，激進投資速度不得不依賴天量債務的支撐，必然產生巨量過剩產能；而過剩產能意味著是對資源的錯誤配置，在中國語境中又因政府、市場邊界的不清晰而有效退出——也正因此，這一制度性症結其實很難使用政策性手段來治愈，甚至過剩產能往往在中央政府三令五申要求清除過剩產能的口號聲中直線飈升。
探究過剩產能的本質，仍是債務弊端在實體層面的體現。一旦過剩產能循環黑洞滋生，不僅導致投資對GDP拉動效率的持續降低，進而債務危機的風險也必然滋長。現在，中國企業債務占GDP比例已經居於全球最高水平之列，企業再度加杠杆的空間已經很有限，而日趨寶貴的融資資源尚被浪擲於過剩行業或地方政府野心勃勃的基建冒險之中。如此態勢，注定投資增速重心很可能不斷下移。
那麼，消費能否充當增長的火車頭？關於中國經濟消費被低估的傳言一直存在，典型如張軍、朱天教授研究，他們認為中國真實的消費率應該比官方公布的數據高10%到15%，達到GDP的60% - 65%。他們列舉的理由自然不無學術爭議，不過，此處的關鍵問題還不在於此。本質上，無論消費是否被低估，消費本質上都不需要被鼓勵，而且消費事實上也不能拉動GDP，很多所謂刺激消費政策，往往被證明不過是強迫民眾消費而已。
考察各國的經濟發展史，經濟增長的最終動力是人均資本存量的上升，消費增長是這一過程的後果而不是原因。如果中國經濟將更多的產出配置於消費，民眾福利的增長速度可以超越GDP，正如我在《中國硬著陸的下限》的測算：“假設未來10年消費占GDP比例從2010年的34.9%上升到45%（美國比例為70%，印度為56%），則每年只需要4.5%的GDP增速就可以實現人民福利翻番的目標”——但，這意味著中國必須安於更低的GDP數據。
如此看來，中國經濟面臨的考題不僅是增速是多少，而且是依靠什麼來取得增長。如果依賴投資，那麼最終的結果很可能就是一場金融危機，如果依賴消費，那麼最終就不得不面臨經濟增速的放緩。
無論如何，這一輪反彈，只是周期的一個調整而已。中國經濟的前景，不僅取決於經濟自身的周期變化，也取決於經濟之外的制度變化。市場也有不同的聲音，短期難以再有新高將是事實，長期難以維持高增長是共識，那麼中期會有什麼表現和變化呢，尤其是當前諸多政治變化直接傳導到市場層面之際。改革紅利一度是新政中最為看好的利好，伴隨著北京三中全會即將來臨，不乏經濟改革的藍圖勾勒，改革紅利的提法卻日漸稀疏，市場的高期待最終要接地氣，改革並不意味立等可取的紅利，甚至往往意味著不菲的代價——但或許這是我們應該寄予期待的代價。 |
