外生貨幣對通脹的影響，可以用外匯占款對M1和M2的比率來衡量，10月份（外匯占款/M1比率）和（外匯占款/M2比率）分別為0.9和0.32。從趨勢上看，外匯占款對M1和M2的貢獻率與人民幣匯率的變化密切相關。從外貿順差來考察，由於貿易順差上升導致外匯儲備增加、人民幣升值壓力加大以及外匯占款增長。從趨勢上看，月新增貿易順差規模與CPI同比趨勢吻合。因此，包括貿易順差在內的國際收支雙順差帶來的外生貨幣增加，是驅動中國通脹走勢的外生因素。
月度CPI有望躍升至4%以上
2009年中國CPI全年翹尾因素為-1.2%，從趨勢上看，表現為前低後高，從扣除翹尾因素後的新漲價因素看，09年CPI真正的低點出現在6、7月份，新漲價因素為-0.4%。由於翹尾因素在11月份消退，11月份CPI同比即將實現正增長，預計2009全年CPI同比為-0.7%。2010年CPI翹尾因素由負轉正後，其在2009年對CPI同比的抑制作用，將在2010年很快轉化為推動。從趨勢上看，2010年CPI翹尾因素符合近似的正態分布，2010年中期將迎來CPI同比高點，全年翹尾因素為1.2%。按照4%的環比年率推算，2010全年CPI同比為3.3%。
我們預計本輪通脹周期中，國內央行的首次加息將出現在2010年3季度，主要原因是從3季度開始CPI同比將躍升至4%以上，且由於4%以上的CPI同比將一直持續至2010年末，4季度央行將會再次加息一次，預計兩次加息幅度各為27BP。除了依據2010年國內CPI同比的走勢外，我們預測明年國內央行的利率周期還依據的是2010年美國通脹和基准利率的變化。預計2010年美國失業率下行緩慢且通脹溫和，美聯儲將在明年3季度升息25BP，并在4季度將基准利率升至0.75%的水平。
債市先抑後揚
若央行於明年3季度開始升息，則明年上半年1年期央票發行利率尚有76BP上行空間。因此，明年上半年債券收益率蘊含的上行風險依然巨大。在首次加息後，配合CPI同比在下半年衝高回落，明年下半年債券收益率將迎來階段性的下行機會。
從經濟周期中規則的債券資產配置策略看，在整個通脹、升息周期前半程，除了固定利率產品堅持短久期防禦外，浮息債仍將是不可或缺的抵禦收益率風險的利率配置品種。除浮息債之外，由於明年企業盈利持續改善和信用風險溢價繼續下降，目前高企的信用利差在明年存在進一步下行的空間。建議在2010年的短久期防禦中，關注浮息債和高票息信用債的結構性機會，推薦組合久期維持在3以內。 |
