還需要降息嗎？
自2018年11月初我們首次提出降息觀點後，配合著內外部環境的轉變，潛在降息操作的判斷從受到質疑到逐漸被市場理解和消化。連續降准後逆回購利率和MLF利率的利率底部約束已經被突破，雖然央行沒有直接動用價格工具，但是政策利率對市場利率的約束力降低實際上已經是“降息”效果的體現。
近期美聯儲的鴿派表態，國內貨幣政策空間打開，降息成為市場下一步的政策預期。彼時美聯儲的鷹派加息和縮表到此時鮑威爾的鴿派表態，美聯儲貨幣政策邊際放鬆預期下國內貨幣政策繼續放鬆的空間加大；國內寬貨幣向寬信用傳導遲遲不見效果，而央行又釋放寬鬆信號再次引發市場對降息的遐想。首先，政策層面的寬鬆來的迅速，從中央經濟工作會議對貨幣政策的邊際放鬆定調，到創設操作利率為3.15%的TMLF，再到2019年第一次降准的來臨，都加強了市場對貨幣政策進一步寬鬆的預期；市場層面來看，元旦節後資金利率的大幅下行並突破政策利率，也喚起了央行隨行就市降息的預期。經歷過2018年至今的5次降准後，數量寬鬆已經通過營造資金面引導債券收益率大幅下行，央行還需要降息嗎？
數量型工具仍然需要依賴貨幣傳導機制的暢通，目前通過降准的方式所實現的“降息”效果仍然局限在金融體系內部。高頻率的資金市場利率的下行與低頻率的實體經濟融資成本很難有及時的對應驗證效果，但通過實體經濟的總量數據和金融機構信貸數據體現出來的情況是，寬貨幣向寬信用再到實體經濟的鏈條並未打通。央行資產負債表規模和基礎貨幣餘額在降准的作用下收縮說明貨幣乘數效應的疲弱和信用派生機制的阻滯，資金堰塞在金融體系內部，降准所帶來的“降息”效果沒有體現到實體經濟中。
在這種情況下，貨幣政策可能面臨兩個選項，其一是通過創設新型的主動擴表工具來助力信用創造，另一方面動用價格工具。在信用收縮周期中，降准政策雖然能釋放銀行可用資金，但需求端的羸弱和信用派生的阻滯會造成央行資產負債表被動收縮(如2015年)，央行可創設新型的長期主動擴表工具助力信用創造(如2016年的OMO和MLF等，TMLF的創設是一種嘗試)，尤其是能與財政政策配合更為緊密的工具，正如中國人民銀行原行長周小川1月7日在上海舉行的第19屆瑞銀大中華研討會中表示的，中國貨幣政策仍有量化調整的空間。另一方面，通過降息的方式直接降低成本，釋放信號意義，助力貨幣政策傳導。
對債市而言，無論是通過降准實現“降息”效果，或央行主動擴表，或採取降息操作，貨幣政策的寬鬆都將帶領債市在牛市的行情中繼續行進一段時間，我們認為在寬信用傳導沒有明確轉向信號之前，利率仍然存在一定的下行空間。
來源:中經網 作者: 明明（中信證券）
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