一刀切的流動性調控政策一方面導致資金難以配置給有效率的市場主體，另一方面助長了市場主體逆向選擇激勵，推高了市場主體的負債，造成整個經濟體杠杆加高。於是，這種流動性調控就產生前文所描述的兩難效果：央行釋放流動性時，難以保證流動性有效率地配置給微觀市場主體；當央行準備收回流動性的時候，又要面對很多市場主體因為去杠杆而可能重新陷入破產的風險。
為了破解央行流動性調控政策的兩難，本文認為，必須用具體的法律規則對宏觀政策進行約束。因為流動性調控政策直接針對的是債務，所以，對流動性調控政策進行約束的最直接法律應該是破產法。即，必須確保央行在遵守破產法基本規則的基礎上實施流動性調控政策。
一方面，央行用各種便利工具到公開市場上收購債務時，必須在破產法的框架下與債務發行主體確定未來央行處置債權的制度安排。比如，確定未來央行出售債務時，債務發行人回購債務的基本條件；確定央行向第三方出售或轉讓債務，第三方作為債權人承接債務的條件；確定央行或者承接央行債權的第三方實施債轉股的條件等。在破產法的框架下事先達成這些制度安排，有助於降低央行未來退出流動性給市場帶來的壓力，讓央行的流動性調控政策更加靈活自如，更加富有效率。
另一方面，從法律上界定清楚央行實施流動性調控的各種便利工具的法律地位。這是因為，央行作為一種代表國家（市場經濟體）獨立實施貨幣政策的特殊機構，不宜直接與市場主體進行交易。為了在破產法框架下實施流動性調控，有效的做法應該是組建特殊目的工具（Special Purpose Vehicle，SPV）。央行作為SPV的股東，約束SPV買賣債務的行為。SPV作為法律上獨立的市場主體，可以在破產法框架下，買賣市場上的債務，或者對債務進行債轉股等市場化操作。
總之，央行實施流動性調控政策，雖然名為宏觀調控，其最終作用對象和目的均在於微觀的市場主體。但是，政策具有宏觀性和抽象性，沒有具體的法律規則約束，政策自身很難實現既定的目標。流動性調控的核心在於債務，而規範債務的基本法律是破產法。所以，有效的流動性調控政策必須以破產法為基礎進行制度設計。
（作者王佐發為西南科技大學法學院副教授） |
