1、貨幣大放水。這是次貸危機以來第二次大寬鬆，次貸危機時美聯儲將資產負債表一下子擴張了近四倍；本次疫情後，又擴張了一倍多，不到兩年放水5萬億多美元。而且更為嚴重的是，這次放水與次貸危機時不一樣，次貸危機時是通過公開市場操作在金融市場上購買國債和有毒資產，而這次除了購買資產外，還直接給個人賬戶發錢。這種直接給支出主體發錢的行為，對通脹的影響是非常直接的。
2、原材料、能源、糧食等大宗商品飛漲。比如原油價格，一路飛漲，很快就會超過100美元，對物價的拉動是非常明顯的。如果大宗商品的“超級牛市”出現，對通貨膨脹的影響也將是長期的。
3、供給體系的破壞和扭曲。疫情破壞了正常的生產活動，總供給出現大面積塌縮。而且，現代生產是連續性的，一旦出現較長時間的暫停，無論是訂單還是現金流，還是員工和管理者的積極性，都會受到較大的創傷，恢復也需要一定的時間。勞動力是影響供給的主要要素。給個人賬戶發錢帶來了“懶漢效應”（最近出現的“大辭職”運動）、“棘輪效應”（由奢入儉難），這會導致勞動力市場短缺，勞動力成本飈升。當前美國的失業率快速下降，與之伴隨的是勞動參與率的下降。
4、供應鏈的穩定性問題。由於前期疫情控制不力，美國很多國內企業停工停產，大多數物資只能依賴進口，主要是從中國的進口。這導致海上航運量和港口裝卸貨量（主要是卸貨）飈升，但是由於集裝箱運輸和港口吐納容量沒有充足的準備，導致供應鏈受到較大的挫傷。另外，烏克拉國際局勢的緊張，很可能會進一步引發進口能源的供應出現不穩定，這又進一步增加了生活用品的成本。
5、通脹輸出後的反噬。由於美國大放水後，國內供給沒有相應增加，一些生活用品和日常商品主要依靠進口。這就產生了美國只開動印鈔機，就可以從全球買到實實在在商品的現象，這無疑是刺激了全球的需求，尤其是中國對外出口企業的需求，將通脹也輸入到了中國。疫情以來，中國的原材料價格和人民幣匯率同時迅猛上漲，很大程度上是由應接不暇的美國外貿訂單引起的。而中國國內的生產成本和匯率上漲後，出口到美國的商品價格肯定也會提高。
6、去全球化帶來的全球貿易成本的上升。主要是指關稅和其它非關稅壁壘成本。但是由於美國在大放水刺激了需求後，需求的價格彈性變得較低，因此承擔了主要的關稅成本。這意味著，美國企圖制裁中國的貿易戰關稅，實際打到了美國人自己身上。這個可以從創紀錄的美國從中國進口貿易額中看出。
上面這6條，構成了美國通貨膨脹的主要原因。我們需要認識到，大部分結構性因素不是長期的，隨著疫情退去，或者說是群體免疫的實現，美國的供給體系將會逐漸恢復。供應鏈也會逐漸變得穩定，港口堵塞的問題已經得到緩解，額外加的外貿商品成本不會構成物價上漲的持續因素，大宗商品的上漲很難一直保持強勁，原油超過前期高點恐怕也很難......
剩下的就看貨幣端，也就是需求端，會不會形成物價工資螺旋上漲。這就需要收緊貨幣條件，就像沃克爾做的那樣，對貨幣採取強硬的措施。當前除了常規性的失業和困難救濟，已經停止了特殊時期實施的給個人賬戶發錢，美聯儲購買國債的數量也在逐步縮減。但是歷史經驗表明，這還遠遠不夠。要想制服這次通脹，必須採取更加鷹派的強硬措施。
三、這次真的不一樣？——美聯儲超預期的加息縮表與新一輪全球金融風暴
當下時刻，我們需要重讀弗裡德曼的這句經典的論斷：通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象。請不要懷疑這句話，弗裡德曼並沒有說貨幣超發是通脹的原因或者充要條件。貨幣超發並不一定立即引起通脹，可能會引起資產泡沫，這就看貨幣供給的結構，我在以前的很多文章裡都講過。但要記住一點，只要貨幣的水位還在，不會被央行回收（基礎貨幣）或債務核銷衝掉（M2），過一段時間，總會需要一定的物價上漲來再平衡。
有學者懷疑美國當前的通脹成因並不是貨幣寬鬆，這恐怕會讓美聯儲的主席和行長們包括前主席沃克爾，以及長眠的弗裡德曼都驚掉下巴。要知道，無論供給側出現多少問題，如果沒有需求側的名義貨幣支撐，都不會形成持續的物價上漲，也就是通貨膨脹（如果不理解的話，可以參考戰爭時期供給遭到破壞但政府印錢給士兵和公務員購買日常生活物資）。貨幣的水位已經上來了，需求也跟著上來了，即使有相應的供給改善（生產率、供應商的增加比如全球化），也需要通脹來再平衡總供給和總需求。這裡的關鍵是疫情以來我一直重申的觀點：名義需求可以短時間創造（印鈔發錢），但供給需要時間來組織要素。這個時空錯配會導致大通脹，即美國人拿著美聯儲發的鈔票到超市競相購買以前預算之外的商品，導致供給跟不上而貨架空空，只能加大從中國等地區的進口。但在之前，零售商還可以提高價格，同時不影響需求，這時就會發生普遍的物價上漲，這是發生通脹的機理之一。其它供給側的問題，最終還是與貨幣有關。
然而正如明斯基指出的，當通脹引起貨幣政策緊縮的時候，首先受到影響的是更為敏感的金融市場而非消費品市場。因此意在抑制通脹的加息縮表，在前期只會帶來金融市場的動蕩，要傳導到商品市場的供需上，則需要一段時間，因此會表現出一定的時滯效應。
這個衝擊機理很明顯。金融市場的定價是基於預期的，而且價格調整在集合競價和連續定價的情況下，會提前靈敏的做出。但商品市場上的價格則存在一定程度的粘性，是由一系列非連續訂單合同決定的，尤其是要素市場上的勞動合同，存在較強的工資剛性。當貨幣開始收緊的時候，無論是加息還是縮表，抑制的首先是投機性或投資性的需求，對消費支出的傳導過程並不是瞬時的。因此通脹在受到緊縮性貨幣政策抑制的時候，物價回落一般需要2-3個季度的時間。
貨幣收緊制服通脹，這裡面隱含著一個假設，那就是貨幣中性的。也就是貨幣的漲落只對名義價格起作用，不會影響風險資產的價格，不會影響融資的成本，不會對企業家以及銀行的預期產生影響，不會降低實際需求，即名義需求的下降幅度不會高於相應的物價。很明顯，這個假設很難成立。我們也看到，當去年美聯儲開始taper的時候，美股等風險資產就已經產生了較大的波動。今年當美聯儲集體轉鷹，並出現緊縮競賽式的“鷹群效應”的時候，美股市場表現得更加動蕩，呈現出一派貨幣大潮退去的熊市狀態。但實體經濟當前的影響還未顯現，從統計指標來看，美國經濟的復甦還是比較強勁。
而比美股更慘的則是新興國家的貨幣和金融體系。可以說歷史上美元的每一次漲落，都會引發一輪新興國家的金融危機，這個已經是一個不爭的事實。流動性是分層的，從核心到外圍，到美元收緊的時候，也是先從外圍撤出資金。這時候美國海外撤出的是美資商業銀行的海外貸款，這對美國來說由商業銀行創造的廣義貨幣，但是對美國之外的國家的銀行和企業來說，則是基礎貨幣。因此，美元流動性收緊時，對外圍的影響是更大的，具有乘數效應。這也是外圍國家和地區在美元收緊周期中金融波動更厲害的主要原因。
這次不一樣的地方是，美國的海外投資盤可能相對來說並不大，因為這次貨幣大放水，一是進了個人的口袋，大約3萬多億美元；二是進了一些實體企業的賬戶，大約2萬多億美元。這兩個主體海外投資的動機和能力都有限。我們看到，本次貨幣大放水，強勁上漲的不僅是美股，還有房價，房價一年漲了33%，可以說是一個非常迅猛的漲幅，這說明美國此次大放水，主要流向還是在國內而非外圍。外圍國家的美元，前面的知識已經普及了，是靠美資的海外銀行放貸款，而非美聯儲表上的水。美聯儲表上的水，主要是給美資銀行，國債和美國居民。因此，在這次美元加息縮表周期中，對外圍市場的衝擊可能並沒有那麼大，除非美股發生類似2020年3月時那樣連續熔斷級別的大海嘯，讓恐慌蔓延到全球形成杠杆塌縮。
同樣，這次加息縮表對美股等風險資產的影響可能也沒那麼大。因為美股從taper開始已經調整了一段時間，而且現在美股指數有所失真，就是靠幾個權重大的股票撐著，比如納斯達克指數，絕大部分反應的是“FAANG”的價格，其它的股票並沒有那麼高。在邊際上比較關鍵的一點是，當前美股裡面的杠杆有多大？具體數據我不清楚，但是估計不會太高，一是因為經歷過2020年的四次大熔斷後，恐怕各個ETF基金都做好了相應的風控準備，二是這次美股的上漲動力，在邊際上主要是散戶的力量，而散戶的錢是在美聯儲發的“心理賬戶”裡——別人白給的錢在投資過程中風險偏好更高。
最後總結“這一次最不一樣的地方”，就是美聯儲直接給實體單位發錢，權限遠遠超出了銀行的銀行、政府的銀行的範疇，不僅僅是最後貸款人、最後交易商（次貸危機），這次竟然還成了“最後慈善家”。這種貨幣發行造成的影響是巨大的，極端的情形類似戰爭時期的印鈔——敵人破壞和封鎖了物資供給，但政府只能印錢給士兵、公務員和官辦機構的人員以維繫運轉，最終只能會引發核心資產和日用商品價格的暴漲。正常情形下，則是居民、家庭和企業的資產負債表改善，因為美聯儲發的錢是一種饋贈，不是借貸，對美聯儲或政府來說是債務，但對個人和企業來說則是淨資產，這是最大不一樣的地方。這意味著，美國的實體單位有更大的風險偏好和更高的支出能力，這一切在宏觀上需要資產價格的上漲和通貨膨脹來再平衡。再加上美聯儲次貸危機以來習慣性的對股市呵護，即使這次集體轉鷹，但並不代表著完全下架美股的“看跌期權”，而是頂多下架了“看跌期權的看跌期權”。一切都需要相機抉擇，走一步看一步，除非發生了每個人都想不到的更可怕的“黑天鵝”。
來源：和訊網 作者：趙建
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