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| 美國通脹率高，而就業市場沒有實質性壓力，美聯儲將會繼續收緊政策。（圖片來源：大公報） |
中評社香港9月8日電／大公報近日刊發中國建設銀行金融市場部分析師張濤題為《全球利率環境持續緊縮》的文章，全文如下：
今年以來，境內外的利率環境發生了巨大變化，外緊內鬆的環境特徵得到持續強化，而伴隨美國聯儲局和歐洲央行9月份議息會議的臨近，疊加8月份中國人民銀行超預期降息，全球利率環境將再次步入高波動時段。但對於市場而言，除了各央行的利率政策力度、節奏等，影響利率環境波動的重要因素還包括：境內外分化的利率環境的相互影響。
首先，從內外部經濟運行情況來看，全球通脹壓力整體上是持續上升，而各主要經濟體陸續開始面臨不同程度的經濟下行壓力。例如，美國、德國和中國今年第二季度的GDP環比折年率，均較去年第二季度出現大幅下降，而中國由於通脹環境相對穩定，所以人民銀行還有空間降息，並且已在8月15日進一步將短期和中期政策下調了10個基點。當然，也有像馬來西亞這樣的新興市場國家，經濟增長較去年有明顯改善，同時現有通脹指標尚可（第三季度以來通脹也開始快速上升），但為了應對美聯儲加息後帶來的資金外流壓力，馬來西亞央行今年累計已加息0．5厘。
環球經濟增長放緩
按照IMF（國際貨幣基金組織）的最新經濟展望中的預測，全球「增長下，通脹上」的局面還將會持續。例如IMF在其最新經濟展望中，調整了其對2022年的經濟預測，將今年全球經濟增速由去年7月份預測的4．9％下調至3．2％，同時將全球消費者物價指數（CPI）漲幅由3．2％上調至8．3％，IMF在一年間如此大幅調整預測是十分罕見的。
其次，通脹的廣泛性和就業的結構性，令美聯儲政策緊縮更堅決。截至7月末，除了信息技術、硬件和服務項的價格保持穩定之外，美國CPI籃子中剩餘所有項目均出現了不同程度的上漲，相應自2021年至2022年7月的19個月間，美國CPI已經累計上漲了12％，核心CPI也累計上升8％，其中能源、交通運輸和食品的價格上漲尤為突出，分別累計上漲44％、29％和13％。
美國就業市場依然維持著較低的失業率，最新公布的8月份失業率有所回升，但依然處於3．7％的低位，而且非農職位空缺率也處於6．9％的高位。不過，8月份美國勞動參與率進一步回升至62．4％，雖然仍低於疫情前的63．4％，但較去年同期已經提高了0．7個百分點，反映出美國就業市場對美聯儲的政策逐漸有所反應，但這種反應對美聯儲尚不構成實質性影響。另外，像巴西等較早加息且累計加息幅度不低的經濟體，到目前，其就業市場還保持著相對穩健狀態，但是像斯裡蘭卡這樣的高通脹經濟體，經濟社會情況因通脹出現快速惡化，這些先行情形也會對美聯儲的政策取向提供參考。
既然就業市場尚沒有出現實質性壓力，而通脹上漲的廣泛性則令「工資─價格螺旋上升」的可能性還在上升，因此對於美聯儲而言，繼續收緊政策就沒有任何疑問。
非美貨幣大幅貶值
其三，美元金融條件的大幅收緊，帶動全球利率環境持續收緊。與美聯儲持續收緊利率環境同步，美匯指數也一路攀升，目前已突破110關口，相應美元的金融條件出現了大幅收緊。與此同時，包括歐元、日圓、英鎊、澳元、新西蘭元等主要非美貨幣匯率均出現大幅貶值。
對於諸如能源外部依賴度高、外部融資依賴度高的經濟體而言，美元金融條件的持續收緊，一定會增加這些對外依賴度高的經濟體脆弱性的上升。為此，這些經濟體的貨幣當局就需要跟隨美聯儲加息來維護本國匯率，進而穩定金融脆弱性。例如，歐洲央行在9月份大概會加息0．75厘。相應全球利率環境在美聯儲帶動下，也會持續收緊。
其四，後期中國金融條件的放鬆更加依賴於匯率貢獻。與境外利率環境持續收緊不同，有限的通脹壓力，令中國宏觀政策能更加側重經濟增長，尤其是5月中旬之後，穩增長、保就業的政策取向更加明確，今年人民銀行已經兩次下調政策，中國利率環境整體呈現持續下行態勢。目前短期資金利率和企業貸款利率已降至歷史新低，同業存單和國債利率也處於歷史低位。
中美債息全面倒掛
不過，在外部加息與內部降息疊加影響下，不僅中美國債收益率已經全面倒掛，中國最優貸款利率和房貸利率也都低於美國，雖然中國擁有充足的外匯儲備，境內外利差的倒掛並不會大幅惡化金融脆弱性，但境外利率環境變化的外溢性影響應該也是客觀存在的。
另外，在匯率和利率同步走低的影響下，今年中國的金融條件明顯放鬆，但人民幣對一籃子貨幣的匯率仍然在101上方，還是高於疫情初期的水平。因此，從邏輯上講，匯率比利率擁有更多的自然放鬆空間。
第五，外緊內鬆的境內外利率環境還會保持。鑒於當前通脹壓力短期內難以逆轉，迫使美聯儲緊縮政策的力度與時長，可能均要超出市場目前的預期，結果則是美債收益率曲線還將繼續抬升，同時美債長短端利率間的倒掛程度還將進一步深化。
對於中國而言，利率體系整體水平已經明顯下移，疊加人民幣匯率的走軟，中國金融條件在方向上明顯轉為寬鬆，但目前寬鬆程度尚不及2020年疫情初期，主因在匯率方面。結合境內外利差的影響，後期國內金融條件的進一步放鬆，來自匯率的貢獻可能會更多，而利率方面，只有部分期限的債市利率水平還位於2020年疫情初期上方，仍有一定下行空間。
第六，境外內利率環境間的相互影響。境外利率環境的變化對境內利率環境的影響鏈條更多直接體現為金融市場的波動。例如在跨境資金流動方面，今年首7個月，境外投資者在境內債券市場持債規模累計下降5000億元（人民幣，下同），至3．51萬億元。再例如在匯率方面，今年人民幣兌美元匯價的累計貶值幅度已超過了8％。
境內利率環境變化則更多是通過經濟層面間接影響到境外利率環境。例如，中國經濟運行的波動對全球商品市場具有較強的影響力，而且從經驗數據來看，中國經濟運行態勢要領先商品價格走勢，如中國M1（狹義貨幣供應）同比增速大致領先CRB商品價格指數同比漲幅5個月左右。當前中國利率體系整體水平的下降，一定有助於經濟的增長，相應也會推動國際商品價格漲幅的回升，進而可能會強化境外市場的通脹預期和市場利率的變化。
綜上所述，按照過往經驗數據規律進行線性推演，意味著境內利率環境愈放鬆，境外通脹預期壓力就愈大，相應境外利率環境收緊的持續性就會愈長，非美貨幣匯率壓力就會更大，改變此傳導鏈條的關鍵因素，很可能是金融脆弱性高的經濟體出現了國際收支危機，最終改變了當前全球利率環境變化的根本性邏輯。 |
