中評社北京12月5日電／今年以來，全球大宗商品特別是能源、糧食等價格再次創出新高。進入下半年，原油、有色、農產品等主要商品價格出現大幅波動。基於對海外通脹高企的抑制，美聯儲11月再次宣布加息75個基點，國際大宗商品行情出現分化。隨著全球主要經濟體緊縮政策陸續落地，未來國際大宗商品市場如何演繹，又當如何應對？本期特邀專家圍繞相關問題進行研討。
主持人
本報理論部主任、研究員 徐向梅
多因素叠加推動大宗商品價格大幅波動
主持人：自新冠肺炎疫情發生以來全球大宗商品走勢如何？主要影響因素有哪些？與歷史上幾輪變動周期相比有何不同？
張永軍(中國國際經濟交流中心副總經濟師)：新冠肺炎疫情發生以來，美歐等主要發達經濟體為應對疫情衝擊，紛紛採取高度寬鬆的財政和貨幣政策，貨幣供應量大幅增加，導致國際大宗商品價格出現持續上漲。2020年4月21日美原油收盤價每桶13.12美元，2022年2月23日上漲至每桶92.24美元，上漲了6.03倍；2020年3月19日倫銅電3收盤價每噸4810美元，2022年2月23日上漲至每噸9846美元，上漲了1.05倍。2022年2月俄烏衝突爆發後大宗商品價格進一步上漲，多數品種價格創出新高。2022年3月7日，美原油連續報價盤中出現本輪周期最高點，當日收盤價每桶120.32美元，較2022年2月23日上漲30.4%；倫銅電3盤中報價出現本輪周期最高點，當日收盤價每噸10315美元，較2022年2月23日上漲4.8%。此後在二季度多數品種呈現高位波動態勢，進入下半年，隨著美聯儲多次以較大幅度加息並收縮資產負債表，美元匯率持續升值，國際大宗商品多數品種自高位下跌，如美原油2022年11月28日收盤價每桶76.54美元，較3月7日高點下跌36.4%。但倫銅、天然氣等品種三季度以來呈現高位波動態勢，如美國天然氣價格在每百萬英熱單位(MBtu)5美元至10美元區間波動，波動幅度很大。
本輪國際大宗商品價格大幅度上漲的根本原因是美歐採取過激的財政和貨幣政策，俄烏衝突及美歐對俄羅斯實施一系列制裁起到了推波助瀾的作用。作為最重要的國際貨幣，美國貨幣供應量M_1、M_2增速快速攀升，國際大宗商品價格上漲與此密切相關。2020年上半年美聯儲大量釋放基礎貨幣，造成貨幣供應量M_1和M_2高速增長；2020年5月至2021年3月，美國M_1月度同比增速維持在300%以上，M_2月度同比增速維持在20%以上。正是由於貨幣供應量持續大幅增加，而且大部分形成流動性較強的M_1，造成美國國內對商品特別是耐用消費品的需求不斷提升。從財政赤字來看，2020財年、2021財年美國財政赤字規模分別達3.13萬億美元、2.77萬億美元，為歷史第一、第二高位，財政赤字率高達15.2%、12.4%。由於美聯儲大量增發貨幣，增發的貨幣通過購買政府債券用以彌補財政赤字，而財政資金以救濟金、補貼等形式匯入居民和企業賬戶，造成疫情期間需求短暫萎縮後迅速反彈，而供給並沒有跟上需求恢復的步伐，從而出現供需缺口並形成比較嚴重的通貨膨脹預期。俄烏衝突及美歐對俄羅斯實施一系列制裁導致國際大宗商品價格進一步上漲，多數品種價格創出本輪新高甚至歷史新高。
與以往國際大宗商品價格變動周期對比，近期大宗商品價格變動呈現以下幾個特點。
一是國際大宗商品市場博弈強化，走勢更加難以判斷。如前所述，大宗商品價格受主要國際貨幣供應量、利率、匯率等金融因素影響，也受到總供給和總需求以及單個品種供求平衡狀況影響，其背後是國際資本和地緣政治力量在影響市場，而且這種博弈開始破壞市場交易規則。本輪國際大宗商品市場價格曾出現負值，一次是2020年4月美國西得克薩斯原油期貨價格盤中出現負值，另一次是近期歐洲液化天然氣現貨價格出現負值，這種明顯超出市場規則和常識之外的態勢，是國際資本激烈博弈、操控市場的結果。近期俄羅斯通往歐洲的“北溪”天然氣管道發生洩漏事件，原因至今尚未查清，對全球大宗商品尤其是天然氣價格產生巨大影響。面對市場價格劇烈波動，歐盟委員會提議從2023年1月起實施一項天然氣限價機制，這反映能源成為地緣政治博弈的關注焦點。
二是不同種類商品走勢出現明顯分化。石油、有色金屬等主要大宗商品近幾個月呈現持續下跌態勢，但受俄烏衝突及美歐對俄羅斯一系列制裁影響，俄羅斯與歐洲國家之間的輸氣管線斷供，導致全球天然氣供應量明顯減少，而其他地區向歐洲國家出口天然氣大多採用海上運輸液化天然氣的方式，比俄羅斯管道天然氣價格高得多，推動天然氣價格大幅上漲。隨著冬季臨近和供暖需求增加，歐洲基準天然氣期貨價格仍在上漲。這種情況導致原油和天然氣比價關係偏離歷史常態，根據美國芝加哥能源交易數據，2022年8月22日天然氣期貨收盤價為9.735美元/MBtu，原油期貨收盤價為90.59美元/桶，原油與天然氣直接比價為9.3∶1；而2月23日天然氣期貨收盤價為4.595美元/MBtu，原油期貨收盤價格為92.24美元/桶，原油與天然氣直接比價為20.1∶1；天然氣與原油的比價關係需多長時間調整回歸歷史常態，尚未可知。
三是國際大宗商品價格對不同國家影響存在差異。歷史上歐美國家受大宗商品價格波動影響大體上是同步的，但在本輪價格波動過程中，俄烏衝突爆發之前，美國受影響比歐洲更大，當時其PPI和CPI漲幅均高於歐洲大多數國家；今年三季度以來，歐洲主要國家(德國、英國等)PPI和CPI漲幅都高於美國，根據目前整體走勢，預計這種態勢將會持續一段時間。歐美國家走勢的差異，既與各自資源禀賦和產業結構有關，也受到匯率等因素的重要影響。我國雖也受到國際大宗商品價格上漲影響，但總體看要小於歐美國家。
銅油比面臨下行風險溫和衰退或將持續
主持人：去年8月份以來銅油比持續下行，一度創2014年以來新低，銅油比走勢釋放出什麼信號？相較金油比，有哪些不同？
王駿(方正中期期貨研究院院長)：全球產業界將銅油比指標作為世界經濟周期變化的重要風向標，銅油比的持續下行是經濟周期陷入衰退的重要信號。金屬銅與全球工業需求息息相關，並且還代表著全球製造業景氣度；相對來說，原油除了與工業生產密切相關，還與服務業需求關聯度較高，例如交通、旅遊、物流等，代表服務業景氣度。
通常來說，若經濟周期處於復甦階段，貨幣和財政政策會齊發力，生產企業風險出清並重新開始擴張，此時製造業先於服務業復甦，體現在商品價格上就是銅價漲幅快於油價，銅油比開始上升。而當經濟轉向過熱，相關部門開始逆周期調節(央行加息、財政支出減少等)，製造業擴張意願放緩、投資減少，銅的工業需求開始見頂回落。與此同時，由於經濟發展中的財富效應和通脹的持續性，服務業需求仍會保持較好景氣度，原油價格降幅小於銅價，銅油比開始回落。因此，國際上將銅油比作為預測經濟周期的重要指標之一。
從歷史規律來看，當銅油比滑落至低值區間(80以下)時，全球主要經濟體大多在12個月內經濟衰退或萎縮，例如2000年互聯網泡沫破滅和2008年美國次貸危機時期就出現過這種情形。
從當前市場來看，不考慮油價極端值的因素，此輪銅油比在2021年年中開始脫離頂部區間，2022年加速回落，今年5月份滑落至80以下低值區間，與國債收益率倒掛幾乎同頻共振，當時亦是市場最悲觀時期。7月中旬以來，隨著市場對美國通脹見頂、美聯儲加息周期臨近終點的預期愈發強烈，銅油比開始反彈，並於11月下旬上升至90以上，表明短期市場情緒回暖。
展望後市，從周期角度來看，此輪經濟衰退尚在初期，全球製造業開始萎縮，但服務業仍保持較高景氣度，尤其是隨著疫情防控政策進一步優化，被壓抑的服務業需求存在報復性反彈的可能，未來一年能源商品表現或比工業品更為堅挺。從基本面來看，未來銅的供需矛盾要弱於原油，2023年是銅礦供應和粗煉產能釋放高峰期，隨著下游需求回落，銅價面臨進一步下滑風險；而原油受地緣政治風險和能源供應鏈斷裂的擾動，緊缺效應更為明顯。因此，2023年銅油比仍會繼續下行。根據歷史經驗，大多數溫和衰退周期通常在一年至一年半，期間大宗商品市場會明顯回調。
不同於銅油比，金油比指標則一定程度上反映了經濟活動和市場情緒變化。黃金是典型的避險和抗通脹資產，原油是周期性商品和風險類資產，可以有效反映經濟活動強弱和市場風險偏好。黃金和原油均以美元計價，“金油比”(通常使用倫敦金價格和WTI原油價格進行計算)的含義即1盎司黃金所能購買的原油數量。當金油比處於高位，說明黃金需求高於原油，即市場避險和抗通脹需求較強，經濟活動處於偏弱狀態，市場風險偏好較低；當金油比處於低位，說明黃金需求低於原油，即市場避險和抗通脹需求較弱，經濟活動處於走強狀態，市場風險偏好較高。因此，金油比一定程度上可以預測經濟活動走勢和市場風險偏好變化，不過，當原油價格因為供給端擾動出現非正常漲跌時，金油比與經濟周期的關聯性則會弱化。
市場普遍認為金油比可視作風險結構變化的前瞻性指標，一方面，因為黃金和原油同屬大宗商品，長周期看具有趨勢一致性，歷史數據亦可支撐此觀點。經濟處於穩定狀態之際，油價上漲，通脹預期上漲進而帶動黃金價格上漲，同理油價下跌，通脹預期下降進而帶動黃金價格下跌，故金油比相對穩定。另一方面，黃金和原油的風險特性存在較大區別，原油和實體經濟總需求的聯繫強於黃金，而金價對貨幣政策、地緣政治風險(特別是中東以外地區)以及不確定性風險的敏感性大於原油價格。
當前金油比上升至21附近，但依然處於偏低位置，主因在於原油價格受能源危機衝擊仍表現強勁且有韌性，而黃金價格受美聯儲加速收緊貨幣政策直接衝擊。展望後市，黃金價格將會因為美聯儲貨幣政策收緊逐步放緩、經濟衰退預期升溫以及地緣政治局勢等因素影響表現強勁，而原油價格受美聯儲加速收緊貨幣政策衝擊、經濟衰退預期影響以及其他地緣政治因素影響，中長期偏弱運行可能性較大，金油比有進一步上漲趨勢。
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