中評社北京12月15日電／據大公報報道，隨著防疫政策優化，內地需求恢複之下非食品項通脹存在回升的風險。海外主要國家和地區放開防疫管控後核心CPI（居民消費價格指數）同比存在上行趨勢，而人民銀行也在三季度貨幣政策執行報告中預警後續通脹壓力。隨著消費需求回暖，需警惕明年非食品項通脹和豬周期下的食品項通脹共振的風險，國內貨幣政策操作或趨於謹慎。
上周公布的11月通脹讀數整體回踩，CPI同比錄得1．6％，為今年4月以來最低，其中食品分項在豬價邊際回落的影響下同比漲幅較上月回落較多，而非食品分項同比漲幅與上月持平；PPI同比延續負增，降幅與上月持平。往後看，明年食品項CPI的走勢或取決於本輪豬周期的持續時間以及今年基數效應的顯現，而非食品項以及核心CPI的走勢則取決於疫後需求修複進度。
近期國務院聯防聯控機制綜合組先後提出了“二十條”和“新十條”優化疫情防控措施。通知落地後，北上深等超一綫城市陸續放寬管控措施，取消了公共場所出示核酸陰性證明、健康碼的規定。隨著防疫政策解除對出行、消費的限制，需求回暖下結構性通脹抬升壓力不可忽視。
優化防疫措施 消費回暖
在三季度貨幣政策執行報告中，人行對於通脹壓力的關注度較二季度有所提升。在二季度貨幣政策執行報告中，人行對於通脹的總體表述為“警惕結構性通脹壓力”，而三季度報告則轉變為“要警惕未來通脹反彈壓力”。觀察報告原文，人行對於通脹的表述包括“目前地緣政治衝突仍擾動世界能源供應，發達經濟體高通脹黏性較強，外部輸入性通脹壓力依然存在”、“一段時間以來中國M2（廣義貨幣供應）增速處於相對高位，若總需求進一步複蘇升溫可能帶來滯後效應”、“冬季豬肉采購和采暖需求旺盛、春節錯位等因素，特別是疫情防控更加精准後消費動能可能快速釋放，也可能短期加大結構性通脹壓力”。由此可見，海外的輸入性通脹、總需求升溫帶來的滯後效應，以及季節性的結構性通脹壓力是後續通脹上行壓力的主要來源。＜nextpage＞
當前內地通脹上行壓力的主導因素為豬肉價格的周期性上行，而豬周期的持續時間通常為兩年，筆者推斷豬價的高點可能出現在明年一季度，而CPI同比將在上半年面臨較大的上行壓力；而隨著今年高豬價基數效應的顯現，2023年下半年CPI同比或轉而下行。總體而言，筆者預計明年CPI同比中樞將較今年水准有所上行。觀察今年下半年通脹結構走勢，除去豬周期主導的食品項通脹外，非食品項的漲價壓力始終較小，其主要原因在於散點疫情衝擊下，綫下消費場所缺失，餐飲、旅游、交運等服務行業受到較大衝擊，消費服務的需求回暖被壓制。往後看，隨著防疫政策優化措施的落實，防疫政策對於經濟的次生傷害或將得到有效降低，屆時有效消費需求的回升或將產生滯後的通脹壓力。
基於三季度報告中人行對於未來通脹壓力的表述，在M2同比高增的背景下，隨著寬信用和消費需求修複，前期寬貨幣或產生滯後的推升通脹的作用。這并不是人行首次提到需求回升對於通脹上行的刺激，在2021年二季度的貨幣政策執行報告中，人行在“正確認識貨幣與通脹的關系”的專欄中明確了寬貨幣和通脹的關系。專欄提到，2008年金融危機和2020年新冠疫情期間各國央行采用的寬鬆貨幣政策并非對等，一類是“以增加基礎貨幣為主的量化寬鬆政策”，引起的實際貨幣增長有限，另一類則是“人行和財政配合大量增加貨幣的量化寬鬆政策”，明顯推動了通脹的抬升；因此貨幣超發和通脹失控之間存在必然性，穩通脹的關鍵在於穩貨幣。
當下時點和2021年存在類似之處，2021年上半年正是疫情後的快速修複階段，通脹也處於上行區間；而當前隨著防疫優化措施的推出，基本面弱修複的格局或將在較快迎來改變，因此前期寬貨幣在消費需求快速修複、寬信用效果顯現的背景下，其對於通脹的刺激或將逐步顯性化，這也是人行在當下時點再次提及警惕通脹壓力的原因。
回顧歷史上人行公布的更多消費意願占比和CPI非食品項同比走勢，前者多數情況由降轉升的拐點略微領先於後者，證明了消費需求的回升的確是非食品通脹抬升的誘因之一。觀察房地產開發投資完成額同比和CPI非食品項同比走勢，前者由降轉升的拐點對於後者的領先程度更為顯著，可見地產周期回升也具備帶動帶動非食品通脹抬升的能力。今年以來，在散點疫情的衝擊下消費服務需求長期被壓制，居民端預期不穩而加杠杆購房的意願不足，體現為居民端中長貸需求持續偏弱，地產周期持續磨底。盡管當下消費和地產投資的拐點尚未出現，但隨著防疫政策更加精准化，消費動能或較快迎來釋放，而在居民信心修複、寬信用結構改善後，地產投資也會隨著銷售端的回暖迎來觸底反彈的時點，屆時非食品項通脹回升的可能性較大。
豬肉帶動食品漲價＜nextpage＞
觀察歷史上人行在貨幣政策執行報告中對於通脹壓力的表述，基本可以劃分為在通脹讀數不高時提前警惕通脹上行風險，以及通脹讀數已經走高的背景下提示當下通脹壓力兩種類型。而人行在兩種表述後采取的政策措施也存在一定的分化。
回顧2000年至今的五輪通脹周期中，人行在貨政報告提前預警後貨幣政策的實施情況，可以發現除去2019年開始的一輪周期外，人行通常會采取上調存款准備金率、提升貸款基准利率等手段進行收緊操作。2019年的通脹結構相對特殊，非洲豬瘟對於豬肉市場形成短期的脈衝式衝擊，食品項漲價成為這一輪通脹的主導因素。考慮到豬瘟衝擊偏短期，這一階段人行在貨政報告中反複提及“不存在長期通脹或通縮的基礎”，而隨著新冠疫情衝擊顯現，貨幣政策以寬鬆為主。其餘案例中，後續一個季度人行通常在加息與加存款准備金率兩項政策中二選一，但也有同時推進兩種政策的情況。
總體而言，人行提示通脹風險後初步采取一定緊縮操作較為常見，但是這取決於人行對於通脹壓力的判斷，以及當下經濟發展的核心矛盾。2015年至2018年供給側結構性改革，以及海外大宗商品漲價引起的PPI上行階段，人行并未加存款准備金率和提升基准利率，而2019年至2020年人行在綜合考慮豬通脹的不可持續性，以及疫情對於需求端的衝擊後果，最後選擇了寬貨幣而非緊貨幣，可見提示通脹并非完全等同於收緊貨幣政策。但倘若通脹上行壓力已經較為明顯，則人行采取緊縮政策可能性較大。結合筆者對於海外管控放開後核心通脹壓力的回顧，預計本輪防疫優化影響下，核心通脹也會進入溫和上行區間。而明年上半年豬價上行或帶動食品項漲價，兩項通脹壓力叠加下人行操作或趨於保守。
通常情況下，人行在貨幣政策執行報告中預警後續通脹風險的時間段，長債利率多數情況下以上行為主。2008年前人行貨幣政策以控制通脹為主要目標，因此10年國債利率走勢基本和CPI同比走勢一致，而人行貨幣政策報告中提示通脹往往出現在一輪通脹上行周期的起步階段，因此債市後續大幅走熊較為常見。後續隨著貨幣政策目標多元化，長債利率不再和CPI同比走勢保持完全一致。＜nextpage＞
通脹上行階段往往對應經濟過熱的傾向，因此股市走勢較好。在前文所述人行提示通脹風險的階段中，通脹水准處於上行起步階段，滬綜指也往往處於階段性低點。隨著通脹逐步抬升，經濟增長也存在過熱傾向，這對於和經濟基本面相關性更高的權益市場而言是利多因素，因此在通脹拐點出現前上證綜指基本保持了上行趨勢。
回顧2020年以來，各個國家和地區放開防疫管控後的核心／非食品通脹走勢，消費、服務需求快速回升使得通脹大幅抬升拐點和政策拐點基本一致。隨著中國防疫優化政策快速落地，筆者預計核心通脹和非食品項CPI最早可能在明年1月份遇到較大的回升風險。歷史上人行提及通脹壓力後往往會適時采取收緊措施應對，因而需警惕明年貨幣政策取向轉變的可能性。 |
