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| 堵塞中國股市長期存在的一個主要制度漏洞已經成爲當務之急，這就是非整體上市 |
中評社香港5月14日電／股權分置是中國股市的最大國情和主要制度缺陷。但是，這幷不意味著它是我們唯一的制度弊端。在今年股權分置的改革基本完成之後，中國股市仍然存在其它的制度性問題。中國證券報發表燕京華僑大學校長華生文章,提出在新老劃斷和全流通新股發行問題提上日程之後，堵塞中國股市長期存在的另一個主要制度漏洞已經成爲當務之急，這個主要的制度漏洞就是非整體上市。
文章表示,今年監管部門在股改之外的一項主要工作，就是清欠，即清理上市公司大股東挪用和拖欠上市公司的資金。這項工作當然非常必要，但它還祗是治標而不是治本。上市公司大股東爲什麽要挪用上市公司的資金？這是因爲上市公司的大股東也是一個公司，往往還是集團公司，也有一大批人要養活，有一大堆業務要發展、要投資，許多業務還與上市公司有著千絲萬縷的聯繫。既然有業務、有投資，資金需求量就沒有止境。更不用說還有不少大股東的公司本身有衆多的財務窟窿要填補。國企上市，一般也都分拆爲上市公司與存續公司。
大股東面對自己百分之百擁有的集團公司或存續公司與自己祗佔有百分之幾十的上市公司，胳膊肘往哪兒拐，顯然是個屁股指揮腦袋的問題。歷史上的牽牽挂挂與是是非非，監管和法治的不到位，國有企業政企難分的制度弊端，更使得大股東與上市公司的關係總是不清不白。清欠工作不能不抓。但即使今年在一個時點上清完了，明年後年是否就再也不欠了，恐怕誰也不樂觀。更不用說大股東與上市公司之間的其它種種關聯交易、利益輸送等人爲操作，真是剪不斷，理還亂。
但是，這種人們天天目睹的現象就是正常的嗎？試想，如果比爾·蓋茨除了上市公司的微軟公司，還有一個自己的微軟集團，或李嘉誠的長江實業之上還有一個自己的長江集團，總之，如果世界上馳名的上市大公司都有實體性的控股公司，大股東的自利性恐怕也會把事情搞得一團糟。正因爲這些世界級上市公司的大股東都直接是自然人或各類非生産經營實體的投資基金、保險基金等機構投資人，因此，類似我們大股東佔用上市公司資金及其它關聯交易在制度上或技術上就很難發生，自然也就不用絞盡腦汁去防範、監管和制裁了。
這和當年我們論證股權分置改革的必要性有類似之處：與其在制度設置上使大股東與上市公司利益有沖突，然後再强捺牛頭、煞費苦心的去監管，不如釜底抽薪，封堵非整體上市的制度漏洞。兩者的差別是，股權分置改革解决的是上市公司兩類股東的利益沖突問題，而整體上市解决的是控股大股東與上市公司之間的利益沖突問題。但兩者都是中國證券市場的重大制度變革和完善。
有人說，我們在香港等地市場的很多國企不都是分拆上市，人家不也接受了嗎？不錯，歷史上分拆上市對國企到境外上市産生過積極作用，但也帶來了改制不徹底的極大後遺症。境外市場作出妥協往往看中的是我們經濟發展的巨大潜力，看中的是這些國企所享受的壟斷權力和政府保護。但這些市場也因此對我們的企業的估值打了折扣，這是衆多中國國企包括民企在境外市場市值長期被低估的重要原因。
從這個角度看，新的IPO管理辦法徵求意見稿雖然體現了鼓勵整體上市的政策取向，但幷沒有封住非整體上市的大門，這樣當然也就不可能迫使現存非整體上市公司迅速轉向整體上市。而且很顯然，這一點鼓勵對堵塞這樣一個重大的制度漏洞是遠遠不够的。况且，我們現在不少人使用的整體上市概念，還僅僅是把生産經營上本來緊密聯繫的一些工序、工藝環節全部納入上市公司，因此所謂整體還祗是生産上的技術整體，而不是企業概念上的整體，即控股公司仍然是一個實體性的生産經營企業，有獨立于上市公司之外的自身企業利益。控股公司的主要領導或二、三把手就是上市公司的董事長、總經理。這時即使要求兩者人員、機構、資金形式上的幾分開幷不能從制度上杜絕控股公司對上市公司資源的統一調配和利益侵佔。
在中國目前的法治環境、監管能力和股市文化下，應當堅决堵住非整體上市的制度漏洞，以確保新上市公司的上市質量和透明度。同時像股權分置改革的部署一樣，應要求已經上市的公司對自己轉爲整體上市制定積極可行的時間表，以便監督執行。上市公司再融資政策也應像股改一樣，向完成整體上市的公司傾斜。這樣不僅可以基本杜絕關聯交易，大大縮小企業報表操縱的空間，而且可以從利益上驅動大股東集中精力于上市公司本身的治理，幷從源頭上制止因大股東需要而産生的上市公司融資沖動。
可以預見，與股權分置改革的綜合效應類似，從非整體上市向整體上市的制度轉變，會對中國企業治理結構、經營水平的提高以及國企國資體制改革産生深遠影響。中國很多大企業普遍經營鏈條太長、經營範圍太廣、治理水平較差，不少企業集團包括若干著名民營企業，都是因爲戰綫太長、跨度太大、經營過於繁雜，管理能力跟不上而遭遇困境乃至絕境。整體上市的要求會推動企業整合自身結構、突出優勢、專長和主業，簡化企業治理結構和增加透明度。整體上市還會逼迫企業明確産權結構、用自然人取代各種令人眼花繚亂的公司控股，讓最終控制人浮出水面。對於國企國資來說，整體上市會讓國資管理體系直接走上前台，接受市場監督和承擔相應的法律責任。這對於改革目前由於非整體上市掩蓋的國資體系改革越位與不到位幷存，政企不分、政資不分、企業經營與行政壟斷權力不分等種種弊端有極大的推動作用。正因爲如此，對於這場繼股權分置改革之後的又一場制度變革的重要性、阻力和難度，也要有充分的思想準備，恐怕還有待于理論界、證券界和相關部門的理解、認識和宣傳。
新時代需要新理念
文章稱,在一年前“市場轉折的信號”一文中，爲了消除市場和公衆對股改的恐慌心理，我們曾經指出，與許多人設想的全流通＝大擴容＝二級市場崩盤相反，全流通而控股股東們幾乎都會自動選擇長期不流通將是證券市場最大的“奇觀”。今後大小股東在股價上的利益一致性以及收購兼幷必須通過二級市場進行，將會産生許多用股權分置的狹隘眼光所不能理解的現象和新的機遇。我們的思想不能停留在行將結束的時代。一年來股權分置改革的實踐，初步驗證了這些分析。隨著制度變革的深入，中國證券市場真正進入一個嶄新的時代，我們的投資理念也還要有進一步的更新和發展。
投資理念的一個主要更新，就是要改變長期形成的擴容等於利空的思維方式。以香港這樣一個彈丸之地，不僅擁有了强大的本地上市公司，還成功地承載了國內相當多航母和骨幹企業平穩上市。市值已超過10萬億。有人說，這是因爲香港是一個開放的國際市場。其實既然是國際開放市場，資金就既可以流來，也可以流走。之所以願意流來，還是因爲區域經濟和市場總體估值的吸引力。A股市場在股改之後，藍籌股的估值已經與香港市場H股接軌，同樣成爲吸引包括國際資金的熱點場所。同時，以滬深股市去年底1萬多億的流通市值，即使股改3年後加上非流通股恢復流通後有3-4萬億的市值，相比目前已達10多萬億的銀行儲蓄，迅速增長的以萬億計的社保、保險、年金等長期資金，和15萬億以上的國民生産總值，還是一個很小的百分比。
市場過去缺少的不是資金來源，而是制度規範和合理估值水平。特別重要的是，與中國銀行貸款金額已達20萬億、經常出現以萬億計的壞賬相比，中國證券市場包括股票和少量債券的規模實在太小，功能實在太弱，造成了中國證券市場直接金融與銀行系統間接金融結構的嚴重失衡，直接威脅著國家的金融安全，大大增加了宏觀經濟調節的成本。從這個角度看，中國今後幾年內，證券市場的大發展包括股票市值的成倍增加是一個必然的過程。祗有當A股市場承載了絕大部分代表國民經濟的骨幹企業時，股票市場才可能成爲國民經濟的晴雨表，股市才可能進入反映著國民經濟高速發展的長期牛市，股民才可能成爲國家經濟發展中舉足輕重的投資人。當然，作爲這些前提的，是首先要完成股權分置改革的制度再造，要堵塞非整體上市的制度漏洞，要建立發行人與握有長期資金來源的機構投資人艱難博弈、公衆投資人漁翁得利的新型發行體制。
投資理念更新的另一個方面，就是要對股價結構的分化有充分的估計。中國股市除了股權分裂之外，一個重要的异化就是股價結構的平均主義傾向。近年來隨著國際化和股改的深入，這方面的問題已經有所改善。但從總體上看，股價結構的分化仍然遠遠沒有到位。質高價不高、質劣價不低、良莠差距有限的情况仍然相當嚴重。其實按質論價是市場經濟的鐵律。
文章認爲,制度變革的初步效應已經改變了市場的整體面貌和氣氛。站在股權分置改革第一階段攻堅戰硝烟漸散的陣地上，展望中國證券市場魅力無限和肯定更加美好的未來，我們顯然已經不再需要用悲壯和哲理來鼓舞士氣，而是需要更加站高望遠的眼光和脚踏實地的建設。
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