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| 台商在傳統勞動密集型產業和資源型領域的投資逐步減少，在高新技術產業和新興服務業領域投資比重不斷擴大。 |
中評社╱題：兩岸經濟政策不確定性對台商赴大陸投資的影響 作者：王勇（廈門），博士、廈門大學台灣研究院經濟研究所所長／副教授／碩士生導師、兩岸關係和平發展協同創新中心副秘書長、經濟一體化平台副教授；郭聯邦（廈門），廈門大學台灣研究院經濟研究所2021屆經濟學碩士
【摘要】當前，世界經濟增長的不確定因素日益增多，各國、各地區政府都逐步加強政策手段干預經濟運行的力度，由此，經濟政策不確定性隨之不斷提升。在梳理經濟政策不確定性理論、經濟政策不確定性對企業行為影響、經濟政策不確定性對企業海外直接投資影響、台商對大陸直接投資等相關理論研究的基礎上，就台商赴大陸投資的流量特徵、存量特徵及大陸和台灣EPU指數的時序變化等特徵事實展開多角度分析。在此基礎上，立足於21世紀初以來至2019年台灣上市上櫃公司數據、大陸和台灣EPU指數等數據，探究出經濟政策不確定性影響台商大陸投資的實物期權效應、金融摩擦效應、風險偏好效應和增長期權效應。
一、引言
經濟政策不確定性(Economic Policy Uncertainty，簡稱：EPU）作為全球性現象，對家庭決策行為、企業決策行為、宏觀經濟運行等具有廣泛而深刻的影響。2008年國際金融危機以來，各國、各地區政府都逐步加強了政策手段干預經濟運行的力度，政府在經濟運行中扮演的角色越來越重要，進一步提高了經濟政策的不確定性。自2012年以來，中國大陸整體經濟發展逐步進入經濟增速減緩的“新常態”，宏觀經濟表現出“三期疊加”態勢，為此，中央陸續出台一系列宏觀經濟政策，對穩定經濟增長和“熨平”經濟週期波動發揮了顯著成效，但卻增大了經濟政策的不確定性。與此同時，政府在制定和執行經濟政策過程中存在地區差異和產權差異，從而使經濟政策不確定性對市場主體產生的影響呈現異質性。由此，伴隨著大陸改革開放步入“深水區”，經濟發展本身面臨較高的不確定性，從而使經濟政策不確定性提高。
與此相伴，台商自20世紀80年代初開始對大陸直接投資，自20世紀90年代初以後的30年間，台商對大陸直接投資金額增長了幾十倍，大陸已成為台商對外投資的首選地。進入21世紀後，台商投資大陸金額開始呈現指數式增長。據台灣地區經濟主管部門“投審會”統計數據顯示，1991—2018年，台商對大陸投資案共計43315件，投資金額（名義）合計1823.39億美元，投資金額複合年均增長率達26.32%。其中，從疫情之前幾年的情況來看，大陸台商投資“大型化”趨勢明顯。2018年，台商對大陸投資額達84.98億美元，平均每件投資金額高達1170萬美元。與此同時，自2016年以來，伴隨著中國大陸經濟轉型深化和中美貿易摩擦升級，台商赴大陸投資呈現一定程度波動，其中，2018年，台商赴大陸總投資額較2017年減少8.12%，連續三年下滑。2019年，台商赴大陸投資金額較2018年同期則下滑50.90%，波動較大且仍未有觸底跡象。由此，如何降低經濟政策不確定性以穩定台資企業投資預期成為當務之急。
近年來，“逆全球化”在全球範圍內興起，主要體現為：首先，全球貿易保護主義抬頭。對中美兩國經濟產生深刻影響，同時，對市場主體的宏觀經濟政策預期帶來巨大衝擊，一定程度上也對台商投資決策產生影響；其次，支撐全球化的經濟一體化載體受到削弱。其中，英國脫歐標誌著歐盟一體化實踐的巨大倒退。同時，美國總統對已經簽署的部分自由貿易協議要求重新談判，甚至威脅要退出世界貿易組織，導致世界經濟一體化進程大幅倒退；再者，全球化公共產品趨於減少。近年來，美國等發達國家大幅減少全球化公共產品供給，由此帶來國際政治經濟局勢不穩定，使全球範圍內經濟政策不確定性增大①。與此同時，台灣地區“淺碟型”經濟的脆弱性和不穩定性對世界經濟波動的敏感性更高，加之自身經濟增長的內生動力不足以及“藍綠惡鬥”下政治環境長期惡化，使得台灣地區經濟政策凸顯出較大的不確定性；此外，當前，大陸已步入新發展階段，正努力建構“雙循環”新發展格局。同時，自2020年初爆發的新冠疫情深刻影響著全球秩序，國際環境趨於複雜。在此情形下，中央進一步提出“保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉”的“六保”工作要求。其中，做好穩定台商投資工作與“保市場主體”和“保產業鏈供應鏈穩定”任務緊密相連。與此同時，由於台灣民進黨當局執意推行“去中國化”的兩岸政策，致使兩岸關係處境艱困。由此，台商在近期及未來投資大陸充滿諸多不確定性。
關於經濟政策不確定性的研究是當前學術研究的前沿和熱點。Baker et al.（2016）開創性地提出經濟政策不確定性的測量方法。然而，當前關於兩岸投資領域的既有文獻普遍忽略了經濟政策不確定性帶來的影響。基於此，本文在梳理經濟政策不確定性和兩岸投資的有關文獻基礎上，嘗試著在理論上論證經濟政策不確定性影響台商大陸直接投資的內在機理。
二、相關理論研究綜述
（一）經濟政策不確定性理論研究回溯
1、經濟政策不確定性的界定
Knight（1921）首先將不確定性定義為未來事件發生狀態的不可預知性；Bloom（2009）卻指出經濟政策無法“熨平”經濟週期，相反會刺激經濟加速波動，甚至引發經濟衰退的反效果；Al-Thaqeb & Algharabali（2019）②將經濟政策不確定性的意涵概括為狹義和廣義兩個維度。其中，狹義上的經濟政策不確定性是指經濟活動主體對於行政當局所採取的貿易、貨幣、財政、監管等經濟政策的可預測性下降。③認為經濟政策不確定性是未來政策變動所包含的各種難以預期的成分，包括政策變動的可能性、頻率、政策內容與實施方式以及政策效果等。廣義上的經濟政策不確定性包括：一是政策本身的超預期變化或難以預測性；二是諸如經濟波動、金融不穩定、政治不確定性等可能引發政策變化的因素；三是經濟政策不確定性所引致的經濟現象和後果④。
2、經濟政策不確定性的度量
目前，經濟政策不確定性的度量主要基於波動率、問卷調查、政府官員變更、立足於文本挖掘的媒體報導等方式。其中，以標準差或方差為代表的波動率是最典型的不確定性代理指標。具體而言，Romer（1990）使用股價或股票回報的標準差衡量不確定性水平；Bekaert et al.（2013）使用該隱含波動率作為市場不確定性的代理變量；由美國費城聯儲主持的“專業預測調查”通過問卷調查方式，彙總形成政策不確定性的度量指標；Julio & Yook（2012）從選舉輪替的角度度量政策不確定性，發現選舉年的不確定性程度較非選舉年明顯升高；Alexopoulos & Cohen（2009）認為政策不確定性一般是通過信息衝擊影響市場預期，因此，新聞媒體在其中發揮著重要的渠道作用；Liemieux & Peterson（2011）認為檢索更多信息是當市場主體面臨高不確定性時的本能行為。由此，基於文本挖掘技術，從新聞媒體報導中提煉經濟政策不確定性指標是當前最流行的經濟政策不確定性度量方法。在該領域做出代表性貢獻的有：Baker et al.（2016）利用文本挖掘方法，量化主流報紙對政策相關的經濟不確定性報導，從而建構出一個經濟政策不確定性的標準化指數；Manela & Moreira（2017）利用機器學習方法，分析《華爾街日報》的新聞報導文本，並建構出經濟隱含波動率作為不確定性的代理變量；台灣地區的黃裕烈和管中閔（2019）⑤通過文本挖掘技術，提煉美國聯邦公開市場委員會（FOMC）正式發文中的重要信息，再藉助情緒分析方法判斷FOMC對宏觀經濟政策三大目標的看法，最終形成各類主題指標。
（二）經濟政策不確定性對企業行為影響的研究回顧
現有對微觀企業行為的研究，分別從固定資產投資、現金持有、兼併收購以及研發創新、IPO、股利發放、影響的異質性等多個方面探討了經濟政策不確定性對企業決策產生的廣泛而深刻的影響。主要體現為：一方面，在經濟政策不確定性對企業固定資產投資產生的影響方面，Gulen & Ion（2015）通過考察EPU對美國企業資本投資的影響，得出經濟政策不確定性對於公司和行業層面的資本支出皆具有很大的抑制作用，並進一步損害經濟增長。另一方面，在經濟政策不確定性對企業的現金持有行為影響方面，Im et al.（2017）探究發現面臨高水平不確定性的公司更傾向於持有更多數量和更高價值的現金。王紅建等（2014）的研究表明：企業所在地區的市場化進程愈低，其現金持有水平對經濟政策不確定性的敏感性愈高。第三方面，政策不確定性對企業間并購活動有著深刻影響。Bonaime et al.（2018）研究得出：政策不確定性顯著減少了并購交易金額和數量，並延長了并購流程所耗費時間。第四方面，經濟政策不確定性對企業研發創新行為塑造的影響方面，Bhattacharya et al.（2017）⑥研究發現政策的不確定性對創新活動的數量和質量皆具有顯著抑制作用。第五方面，從企業首次公開募股（IPO）（Colak et al.，2017）、股利發放策略（Walkup，2016）的角度探析經濟政策不確定性的影響。研究得出：政策不確定性升高導致企業IPO數量和金額減少，同時，對IPO的發行價格和估值產生抑制作用。第六方面，經濟政策不確定性對企業行為的影響具有異質性。主要體現為：一是企業異質性。Gulen & Ion（2015）研究得出：經濟政策不確定性對於融資約束更大、所處行業競爭力較弱及投資可逆性更差的企業影響更大。二是行業異質性及國家（地區）層面的異質性。Carrière-Swallow & Cèspedes（2013）開展跨國研究得出：較發達國家而言，不確定性對普遍存在信用約束問題的新興市場國家的衝擊更為嚴重。
（三）經濟政策不確定性對企業對外直接投資影響的研究回顧
Rivoli & Salorio（1996）研究認為：在東道國不確定性升高的環境中，所有權優勢和內部化優勢對FDI的影響將由正相關轉變為負相關；Hsieh et al.（2019）⑦研究發現東道國經濟政策不確定性對於美國OFDI流入表現出明顯抑制作用；Nguyen et al.（2018）研究發現母國與東道國EPU之比與直接投資顯著正相關；楊永聰和李正輝（2018）⑧研究得出：母國EPU程度上升和東道國EPU程度下降共同驅動了中國大陸OFDI增長；宮汝凱（2019）研究得出：經濟政策不確定性上升對大陸分省OFDI規模發揮正向作用；陳胤默等（2019）研究表明母國EPU抑制了大陸企業OFDI，且這種抑制作用對於融資約束較為嚴重的企業更加明顯；楊棟旭等（2019）研究發現經濟政策不確定性對低生產率、低融資約束、非國有企業以及技術密集型企業的對外直接投資抑制作用更深。
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