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| 日經中文網特約撰稿人張明 |
而在本輪周期中，房地產各項指標的傳導規律被打亂。銷售量的上升的確推升了房價，但在較長時間內，都沒有推動資金來源增速、投資增速與新開工面積增速的上升。為什麼會發生這種情況呢？我們認為，原因一是因為在本輪周期之處，房地產銷售量的回暖趨勢較為疲弱；二是因為本輪房地產銷售回暖與政府人為推動的去庫存關係密切，使得房地產對市場是否進入自發性周期復甦心存疑慮；三是因為隨著人口老齡化的加劇以及城市化進程的放緩，中國房地產市場已經進入發展的中後期。
在前三輪周期中，中國一、二、三線城市的房價變動，大致遵循了以下規律：第一，在每輪漲跌過程中，一線城市的漲跌幅度超過二線、二線城市的漲跌幅度超過三線；第二，儘管各線城市之間的房價漲幅差異較大，但在各線城市內部，房價漲幅差異較小；第三，一線、二線、三線城市房價變動方向儘管存在細微的時滯，但基本上是同漲同跌的。
而在2015年中期至今的本輪周期中，各線城市的房價變動，呈現出與前三輪極為不同的特征：首先，在本輪上漲過程中，部分二線城市的房價漲幅（例如所謂的二線城市四小龍：合肥、南京、廈門、蘇州），甚至超過了一線城市中的北京、上海與廣州；其次，在本輪周期中，各線城市內部的房價漲幅也明顯拉大。例如，本輪深圳的房價漲幅，就顯著超過了北京、上海與廣州，而上述二線城市四小龍的房價漲幅，也顯著超過了其他二線城市；再次，迄今為止，一線城市房價增速已經回落，而三線城市房價增速仍在上升，說明各線城市之間房價變動的同步性顯著削弱了。
研究者總是熱衷於尋找資產價格變動的先行指標，因為一旦確認了先行指標，就可以根據先行指標的變化來預測資產價格的走勢。我們的研究發現，房地產信貸增速、貸款利率變動基本上是房地產周期的同步指標，而廣義貨幣M2則是中國房地產周期的先行指標。一般而言，M2增速變動將會領先房地產周期變動兩個季度左右。考慮到本輪M2增速的頂部出現在2016年1月，且從2017年5月起，M2增速已經連續4個月低於10%，這就意味著在今年年底明年年初，中國房地產市場將會遭遇更為明顯的下行壓力。
從更長期、更深層次的力量來看，金融周期的變動將會深刻影響房地產等資產價格的變化。金融周期的長度一般為10餘年，要比經濟周期更長。我們的估算表明，中國本輪的金融周期始於2009年第二季度（谷底），目前基本上處於波峰水平（這意味著本輪金融周期上行過程大約八年左右）。這就意味著從現在起，中國金融周期將會掉頭向下，而且持續時間很長。從這一角度來看，中國房地產市場最好的時間已經過去了。未來一段時間，房地產自身周期下行，將與金融周期下行相互叠加，引發更大的調整壓力。對此，我們應提前做好準備。
（來源：日經中文網） |
