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中國未來貨幣政策為誰轉向

http://www.CRNTT.com   2014-06-07 09:43:08

影響未來貨幣政策走向的決定因素 　　文章認為，未來中國貨幣政策是否會出現轉折性調整，雖然影響因素複雜，但實體經濟中的房地產市場和金融市場的流動性是最重要的決定因素。 　　首先是實體經濟的變化，尤其是房地產市場對貨幣政策走向具有決定性的影響。過去幾年里，中國實體經濟已出現了明顯變化，除經濟增長率處於相對較低的水平，微觀層面的一些行業苦不堪言。包括鋼鐵、有色和煤炭等大宗商品價格大幅下跌，導致這些行業的景氣度急劇下降，虧損面擴大，虧損額上升，直接導致這些行業信用風險大幅上升。 　　在不同的行業中，房地產更具特殊性，它是信貸市場中最重要的抵押品，而抵押品的市場價格與信貸相互之間具有反身性的特征。更何況，房地產又是國民經濟中產業關聯度最高的行業，地方政府的償債能力也要依賴於土地財政，房地產價格的全面下跌會直接導致信貸市場流動性、地方政府的償債現金流枯竭，其對經濟的衝擊強度是任何其他一個行業都不可同日而語的。 　　在經歷了10餘年爆發式增長後，房地產的有效需求已得到極大的抑制，價格已成強弩之末，待售商品房的面積在過去兩年里的增長率在20%-30%，房地產的非意願存貨已大幅增加。在未來一段時間里，房地產市場面臨較大的存貨調整壓力，這使得今年前4個月的新房開工量減少24.5%。當新聞媒體越來越多地報道這個或那個城市知名的或不知名的開發商打折促銷時，房地產市場價格下跌預期會得到不斷強化。 　　一旦預期得到強化，資產市場中“預期的自我實現”同樣將在房地產市場價格中上演，價格下跌不僅會造成房地產投資下降，其他上下游產業都會因此而受到牽連，經由金融加速器機制和信貸配給，與房地產及其相關行業的真實信貸成本會大同步上升，信貸市場緊縮，經濟增長率會顯著地低於政府的目標下限。這顯然是政府不願意看到的結果。這時，央行進一步從總量上放鬆貨幣政策將是必然的選擇。 　　其次是金融市場的流動性變化。隨著中國金融結構日益多元化、金融產品日益複雜化，不同類型的金融機構與金融市場之間的關係更加交融而出現的緊耦合性，都將使中國金融體系的流動性衝擊波及面更廣、破壞性更強。2013年的錢荒事件正說明了這一點。在那之後，央行更加注重對金融市場的流動性操作和管理，防止金融加速機制使得外生不利衝擊放大對信貸市場和實體經濟的不利衝擊。 　　隨著一些行業價格水平的大幅下跌，銀行機構不良率開始上升，信托產品、債券違約事件也越來越頻繁，房地產市場較為悲觀的預期加劇了市場對地方政府債務償還能力的擔憂。所有這些都促使中國金融市場的風險溢價明顯地上升了。例證之一是，中國的貸款利率仍然處於較高的水平。2014年第一季度的貸款加權利率為7.18%，一般貸款加權利率為7.37%,該利率自2011年第一季度以來一直在7%上方運行。自去年6月的“錢荒”後，貨幣市場利率在央行的幹預下已大幅回落、央行放開了貸款利率下降管理之後，貸款加權利率並沒有相應地明顯回落，使得貸款利率與貨幣市場利率之間的利差也相應地擴大了。 　　這反映了金融機構對貸款要求的風險溢價上升了，而風險溢價上升既是經濟減速、信用風險上升中的典型現象，也會通過金融加速器機制加劇經濟下行的程度。在這個過程中，信用風險與流動性的相互作用，將使金融市場的流動性波動上升。因此，未來央行對金融機構和金融市場的流動性操作可能會更頻繁；進一步地，由於信用風險上升和流動性供給下降，會不利地傳導到實體經濟之中，因而貨幣政策也可能從短期流動性供給操作轉向支持實體經濟穩定的“鬆”的方向轉化。

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