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中國金融：長端利率將鋸齒狀下行

http://www.CRNTT.com   2014-05-22 09:01:33

文章認為，未來的發展形勢取決於生產和庫存的變化，二者可以統一為一個因素，即總需求的變化。終端需求全面回落，房地產銷售和汽車銷售是我國工業產品需求體系中最重要的終端需求。2014年年初至今，汽車銷售總體平穩，但房地產銷售大幅回落：高房價迫使居民購房依賴杠杆，而偏緊的貨幣政策阻礙了居民加杠杆。房地產銷售回落已逐步傳導至房地產開工和投資，房地產投資未來仍會進一步下降。即使考慮到近期購房貸款放鬆，房地產銷售改善傳導至房地產投資仍有兩個季度作用的時滯，更何況在二、三線城市房地產供給過剩壓力下，銷售的改善能多大程度拉動投資也存在疑問。 　　依賴財政支出主導的基建投資只能有限對衝房地產投資的回落。國家預算內資金同比增速回升到18.5%，4月份高鐵和棚戶區改造為主的微刺激措施持續出台。但4月固定資產投資仍回落至17.3%。短期內，從行業數據看，存貨調整的負面影響和房地產投資的下滑持續，4月PPI環比繼續負增長，工業期貨品價格4月上旬反彈後再度走弱。 　　主動去庫存主導未來趨勢概率較高。需求的回落大概率對應主動去庫存或被動補庫存。當企業預期未來終端需求持續難以改善以及當前偏緊的融資條件，導致產量被嚴格控制，原料價格滑落幅度遠高於產成品，反映出中游需求萎縮更快。以鋼鐵為例，鐵礦石、焦炭、焦煤近兩月跌幅高達5%，鋼鐵跌幅不足2%。排除進一步被動補庫存後，未來大概率將出現庫存的主動去化。 　　文章指出，無論以何種方式去庫存，長端利率仍有下降的空間，分歧僅在信用利差上。當前的產成品庫存增速已升至2012年經濟上升周期前的水平，筆者認為，改變目前的局面有兩種方式，通過強力的經濟刺激政策改變終端需求，庫存由主動去化轉變為被動去化，在刺激的過程中，長端利率將出現快速下行，經濟復甦樂觀的預期意味著信用利差收窄；若通過持續的政策微調主動去庫存，長端利率在波折中將走出鋸齒狀下行，但投資者會對經濟下行和市場緩慢出清引致的信用風險更為擔憂。

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