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新時代的改革“闖關”

http://www.CRNTT.com   2015-10-23 07:30:44

要消費，不要GDP 　　文章分析，市場中經常出現一種觀點，即假如我們採取緊縮的政策，控制債務增長，那GDP增長就會受損，失業會增加，民眾的生活水平會下降。 　　這一說法有一定的道理。目前中國的GDP增長與債務增長密切相關，控制債務增長的政策一定會衝擊到GDP增長。由於有一些人還在這些低效企業中就業，因此失業率在短期內很可能會上漲。但民眾的生活水平是否會下降呢？不一定。其依據就在於中國目前的經濟增長偏向投資，而非消費。 　　我們先來看看中國的投資率： 　　從2003年到2014年，中國的投資率一直維持在40%以上，2009年到2014年，投資率都在45%以上，最高達47%（2010年和2011年）。 　　對於高投資率，有一種觀點認為中國處於發展階段，投資率高是正常現象，二戰後的日韓等國均是如此。那我們來看看二戰後日本和韓國在投資率上的演變。 　　根據世界銀行的數據，從1960年至2013年，韓國的投資率大多在25%~35%之間波動，其中有5年突破了35%（含），最高為37%（1991年）；另外，從1970年到2013年，日本的投資率在20%~39%之間波動，其中有5年突破了35%（含），最高為39%（1970年）。再看中國，40%以上的投資率已維持了多年，甚至有6年在45%以上。有研究認為中國的投資率被高估了，但即使減去5個百分點，中國的投資率目前仍處於非常高的水平上。 　　中國投資率高企，與之相對的是消費率，尤其是居民消費率非常低迷。2014年，居民消費支出占GDP的比例僅為37.7%。不過就像之前說過的那樣，中國可能存在投資高估、消費低估的問題，但問題是即使再加上5個百分點，中國居民消費支出占GDP的比例仍遠達不到50%，而在1980年代，中國居民消費支出占GDP的比例大體維持在50%的水平上。需要說明的是，衡量民眾福利的標準正是居民的消費支出水平，消費越多，民眾的福利越高，投資只不過是通過降低當前的消費去換取未來更多的消費的手段而已。GDP是一個經濟體一定時間內的總產出，這些產出不一定會轉化為民眾的福利，比如投資修建一個體育場，過兩年炸掉再重建，兩次投資都會納入GDP，但這對民眾福利意義不大。 　　關於GDP增長和居民消費支出的問題，我們可以做一個簡單的計算，假設2015年居民消費支出占GDP的比例為40%，再假設政府採取堅定的改革措施，中國經濟結構逐漸轉向平衡，居民消費支出占GDP的比例在2020年（5年後）回到1980年代的50%，那麼在這5年中，即使GDP增速下滑至年均5%，居民消費支出的年均實際增速也將高達9.8%。而自1978年至2014年，中國居民消費支出的年均實際同比增速僅為8%。 　　目前，即使對一個迅速發展的新興經濟體來說，中國的投資率也過高了，而且多項研究表明中國的投資效率並不高。在過去數年，有一種觀點認為中國經濟表現出色，GDP年均增長率長期保持在10%的水平上，但筆者認為，在考慮高投資率的情況下，我們對中國經濟增長的疑問應該是“為什麼中國經濟的年均增長率僅為10%？”。因此，假如我們可以採取正確的政策逐步提升中國的居民消費支出，那麼投資下滑和GDP增速放緩將不是什麼大問題，而且從根本上說，GDP增長本來就不應該是一個終極目標（這裡尚不考慮那些被浪費的無效的GDP），居民的消費支出水平，或者說民眾福利，才應該是經濟發展的最終目標。 　　四個領域的改革 　　文章表示，中國未來的改革千頭萬緒，這裡選擇利率、匯率、股市和土地財政這四個領域作為範例來談談政策建議。 　　先來看利率。目前政府控制著一些關鍵的利率，例如存款利率。數據顯示，現在央行對存款利率制定了一個相當低的上限——一年期的定期存款利率僅為1.75%，據筆者所知，這是有數據以來的最低值。 　　這種局面造成了兩個結果，第一，儲戶長期處於低利率，甚至負利率下，這壓低了包括國債在內的政府相關債券的利率，而且政府手中有大量銀行的股份，銀行通過低利率獲得的利潤會通過利稅的方式回饋政府。實質上，這是政府在向儲戶徵收隱形稅；第二，低利率刺激了投資，導致大量低回報率的項目可以上馬，尤其是政府主導的項目，這對私人投資形成了“擠出效應”（擠出效應是指增加政府投資對私人投資產生的擠占效應，從而導致增加政府投資所增加的國民收入可能因為私人投資減少而被全部或部分地抵消），而私人投資的回報率在整體上是高於政府投資的。 　　從資金的分配上來說，這種局面導致資金流向低效的項目，而高效的項目只好轉向成本更高的融資方式，例如信托，這是一種資源錯配，降低了經濟效率。另外，低利率也推動了債務的快速積累。 　　再看匯率。1994年人民幣匯改，人民幣匯率一次性貶值50%並盯住美元，此後匯率有小幅上升。在亞洲金融危機中，人民幣沒有貶值，由於周邊很多國家匯率貶值，因此這相當於人民幣升值。隨著中國出口部門生產效率的提高以及外商直接投資（FDI）的持續流入，人民幣開始面臨升值壓力。假如人民幣匯率是由市場決定的，那麼這時人民幣會明顯升值。 　　2005年，迫於內外壓力，人民幣開始升值，但出於保護出口等方面的考慮，中國政府一直控制著升值的節奏，僅讓人民幣小幅緩慢升值，由此產生了市場對人民幣升值的預期。這種預期使得大量外部套利資金流入國內，這推動了通脹和資產價格的上揚，降低了貨幣政策的效果，積累了過多的外匯儲備，迫使央行大幅提升法定存款準備金率，將持有外匯儲備的成本轉嫁給商業銀行等金融機構。當然，銀行一方面轉手將高企的資金成本轉嫁給儲戶和借款人，另一方面又努力將資產和負債轉移到表外的影子銀行中以降低合規成本。不過如此一來，中國的影子銀行得以高速發展，反倒成為了中國倒逼式金融改革中的亮點。 　　股市是一個老話題。了解中國股市的人都知道，這不是一個自由交易的市場。最典型的是其上市制度，目前公司的首次公開發行（IPO）實行的是核准制，這是另一種形式的審批制，公司能否上市的決定權在政府手中。由於政府控制著發審節奏，僅讓很少的一部分公司進行IPO（而且還經常停止IPO），因此這導致了兩個後果，一是股價高昂，這對投資者不利；二是公司上市的熱情極度高漲。這方面最有代表性的例子就是在美國上市的中國概念股的回歸，由於國內的估值高於美國市場的估值，因此一些在美上市的中概股開始運作在美退市，繼而在國內上市的行動，例如奇虎360公司。 最後，我們不能不提土地財政，因為它對中國經濟的影響重大，不容忽略。這個體制的背景是，中國的土地分為國有土地和集體土地，任何集體土地要進入市場交易，變為住宅等用途的土地，都必須首先變成國有土地。在這個過程中，農民必須將土地賣給地方政府，而在土地出讓時，地方政府又是唯一的賣家。換句話說，地方政府壟斷了土地的一級市場。地方政府利用這種壟斷的地位，採取各種方法從土地中掘金，賣地的收入成了地方政府的重大財源。同時，地方政府還可以用手中的土地為抵押物向銀行融資。這就是土地財政。 　　土地財政給地方政府帶來了巨大的收入，地方政府利用這些收入修建基礎設施、蓋樓堂館所，做了很多應該和不應該的事情。從土地財政中我們可以看到，地方政府握有相當大的權力，而權力越大，腐敗的空間也越大。 　　與此同時，對地方政府而言，更多的居民意味著本地需要更多的學校、更多的市政維護等，這些東西的背後是資金的支出。地方政府來自居民的收入少，來自土地財政的收入多，人對地方政府來說更多的是一種負擔，而非財富，因此地方政府對提供公共服務以吸引外部居民的遷入自然是興趣寥寥。 　　很明顯，這些領域的問題降低了經濟效率，損害了民眾福利。好消息是，對於這些問題的解決方案，經濟界和政府已產生了一定的共識，利率和匯率需要進一步市場化，股市應該進行結構改革，將核准制改為註冊制，土地財政則需要從多方面下手改革。 　　具體來說，利率是資金的價格，利率的高低決定著資金的分配，高利率會篩除回報率低的投資項目，引導資金流向投資率高的項目，低利率則會允許投資回報率低的項目上馬。無論是在理論上，還是現實中，市場都是配置資金最有效的方式，利率應該由市場來決定。 　　利率市場化會加大低效政府投資項目的融資難度，提高其融資成本，從而減少低效項目所占用的資金。與此同時，過去低效項目所占用的資金被解放出來後流入高效益的私人企業，這降低了高效私人投資項目的融資難度和融資成本。從這一點來說，利率市場化會有效的改善資金的配置，提高經濟效率，同時也會有助於解決中國的債務問題。 　　目前很多領域的利率已市場化，例如銀行間市場的利率。筆者認為央行下一步可以擴大存款利率的波幅，給予銀行更多的決定權，然後在一定時間內（比如一年）放鬆對存款利率的管制，讓市場來決定利率的變化。 　　匯率市場化會大大增加套利資金獲利的成本和不確定性，這會阻擋套利資金的進出，給自主的貨幣政策創造出空間，而這有利於控制通脹和資產泡沫。目前的匯率改革可以兩步並為一步走，一方面央行退出外匯市場，或者至少是大幅降低央行在外匯市場中的作用，另一方面放鬆資本管制，讓外匯市場的自由交易來決定匯率的高低。 　　對股市的政策建議即IPO由核准制改為註冊制，政府不再控制IPO的數量，轉而強調信息披露和規範市場行為。IPO數量的上升會降低股票的價格，使股民在將來獲得更高的收益。 　　解決土地財政的問題相對複雜一些。在這方面，政府需要同時做兩件事。一是廢除地方政府對土地市場的壟斷，讓集體土地自由入市交易，二是盡快開征房產稅。前者會大幅減少地方政府的收入，導致其“做事”能力的下降，但這會增加農民的財富；後者會使地方政府獲得長期且更為穩定的收入。 　　當地方政府從土地中獲得的資金大幅下降後，官員腐敗的機會減少了，政府的權力縮小了，資源從政府流入了市場，而且這將使地方政府無法通過操縱土地供給的方式來抬高地價，這可能會降低房價。房產稅意味著地方政府必須提供更多更好的公共服務以吸引外地居民的遷入，因為居民越多，對房屋的需求越大，這會導致房價上升，房價越高，地方政府從中獲得的房產稅就越多。這樣一來，人就從地方政府希望拋棄的負擔轉為了渴望追逐的資源。政府也就實現了從看重投資增長到致力居民服務的轉型。 　　估計土地財政方面的改革在短時間內會大幅降低地方政府的收入，對經濟發展產生負面影響，不過即使不改革現存的土地財政制度，該體系也已開始露出敗象。例如，根據財政部的統計，2015年前八個月國有土地使用權出讓收入為約1.76萬億，同比減少了約1.1萬億，下降38.4%。從大量非一線城市的狀況來看，房地產低迷已成為普遍現象。換句話說，無論地方政府是否願意，土地財政都會面臨一個“被改革”的命運，無非是怎麼改。 　　中國經濟存在諸多結構性的問題，以上四個問題只是其中比較有代表性的例子。不過需要看到的是，這四個問題的解決方法都帶有短期緊縮的特點：利率市場化在短期內會減少投資，匯率市場化可能會導致資金外流，股市改為註冊制後估值或會下降，一部分企業融資的成本會上升，土地財政的改革也會減少財政收入和政府投資，還很有可能引發房價下跌。在經濟下行的時候，緊縮的政策往往不得人心，即使中國經濟未來可以從中獲益無窮。

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