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中國2016：雙速經濟

http://www.CRNTT.com   2015-12-16 08:34:19

進入2016年，預計結構性下滑將會繼續，預計雙速經濟現象將會持續下去。 　　中評社北京12月16日電／2015年的中國經濟並非一帆風順。經濟增速延續了近年來的下滑趨勢，預計將從2014年的7.3%進一步降至6.9%。製造業與服務業的表現出現了顯著的分化，表明積極的經濟結構調整正在發生，但同時也說明對於投資過度和產能過剩的調整將經歷痛苦的過程。金融市場的波動也非常顯著。 　　財新網刊登摩根大通中國首席經濟學家朱海斌文章表示，進入2016年，預計結構性下滑將會繼續，經濟增速將進一步降至6.6%。預計雙速經濟現象將會持續下去。去產能意味著製造業與房地產投資將進一步下降，而基礎設施投資以及消費與新興服務業只能抵消一部分影響。按支出計算，預計消費、投資與淨出口將分別為整體GDP增速貢獻3.5、2.8與0.3個百分點。在季度增速軌跡方面，預計季調後年化環比GDP增長率將在2015年第4季度降至6.3%（主要受金融服務行業下滑的影響），並在2016年的大部分時間內穩定在6.5%左右。 　　我們的2016年經濟預測存在兩大風險因素。首先，在製造業進一步走弱的情況下，服務業將保持韌性。風險在於製造業下滑的影響或將擴散至服務業並拉高失業率。製造業走弱也可能引發更多違約並觸發金融風險。其次，我們預計2016年房地產投資將進一步放緩。這與歷史現象並不一致，以往強勁的房屋交易與房價恢復一般都會帶動房地產投資反彈。 　　政府需要採取逆周期宏觀政策以穩增長並防範尾部風險。財政方面，預計2016年政府將會把財政赤字水平提到GDP的3%，擴大地方政府債務置換與政策性銀行貸款規模，並持續推動社會資本合作（PPP）。在貨幣政策方面，央行將繼續實施相對寬鬆的貨幣政策。通脹將溫和上升，但仍處於較低水平，這為進一步的貨幣政策寬鬆提供空間。我們預計基準利率在2016年將有一次25個基點的下調，存款準備金率將有四次下調，每次50個基點。更為重要的變化是，貨幣政策框架進一步向新體制轉變，其中新的政策信號工具——7天逆回購利率為中心的利率走廊將發揮更大作用。此外，明年的某個時間將推出主要參考一籃子貨幣的匯率機制，以替換當前軟盯美元的機制，讓人民幣對美元適度貶值，為國內貨幣政策操作提供更大的空間。 　　雙速經濟 　　文章分析，中國經濟結構在近些年發生了顯著變化。相對於2007年的42.9%以及2014年的48.4%，第三產業占總體GDP的比重在2015年第3季度升至49.8%。相反，第二產業比重從2007年的46.8%降至2014年的42.4%，並在2015年第3季度進一步降至41.1%。 　　整體GDP增速的小幅下滑掩蓋了製造業下滑更為顯著的事實。根據國家統計局的數據，製造業的實際增速從2014年第4季度的7.0%降至2015年第3季度的5.8%，但名義增速的降幅則要大得多：從2013年第4季度的8%降至2014年第4季度的4.8%，在2015年第3季度僅僅同比增長0.2%（是有數據以來的最低紀錄）。我們對經濟活動的跟蹤研究表明，製造業的實際狀況甚至可能更弱。基於此，高度依賴能源和資源密集型的上游製造業的東北老工業區（包括遼寧省、吉林省與黑龍江省）在2015年的經濟尤為困難。 　　與製造業表現欠佳相一致的是投資下滑。固定資產投資增速從2014年的15.7%下滑至今年前10個月的10.2%。最大的兩個類別——製造業投資（約占固定資產投資總額的三分之一）與房地產投資（約占固定資產投資總額的四分之一）——其增速分別從13.5%和10.5%降至8.3% 和2.0%。基礎設施投資也從2014年的21.4%降至今年前10個月的17.2%（參見以下關於財政政策的討論內容）。隨著中國經濟對投資依賴程度以及能源密集度的降低，中國經濟對全球經濟的影響也出現了結構性變化，反映在整體經濟小幅下滑對應了全球大宗商品市場方面的大幅調整。 　　預計固定資產投資將進一步回落。預計2015年固定資產投資增速為10.1%， 而2016年將下降至9.8%。考慮到PPI通縮預計將從2015年的-5.2%收窄至2016年的-3.3%，實際的固定資產投資增速下降非常明顯。具體而言，我們預計製造業增速將從2015年的8.2%降至2016年的6.5%，房地產投資將會在2016年首現年度負增長，降幅為2%（參見下文關於房地產展望的討論內容）。 　　服務業是2015年增長的主要動力。服務業增速從2014年的7.8%小幅增至2015年第3季度的8.6%。考慮到股市調整後金融服務業將會減速，預計服務業增速將在2016年回落至7.5-8%。 　　問題是，除股市調整因素外，服務業是否會經歷更大的影響？擔憂來自兩個方面。其一，與股市調整相關的財富效應將影響消費。其二，如果製造業表現仍然疲軟，失業率將會上升，消費增長勢頭可能無法延續下去。 　　影響將是有限的。首先，股市變化所帶來的財富效應並不顯著（在2015年上半年股市繁榮時期消費並未增加），這或許是由於投資者入市比率仍非常低（約占總人口的7%-8%）且其邊際消費傾向也較低。其次，服務業加速的主要原因是不正常的金融服務業增長，而傳統消費（批發零售、交通運輸、住宿餐飲）的增速在近些年卻有所降低，但是值得注意的是，新興服務業的增長一直非常強勁。包括健康、教育、文化、娛樂、運動、公共服務等在內的“其他服務”類別幾乎占到整個服務業的40%，在2015年第3季度同比增長9.5%。這受益於收入增長、收入差距縮小（城鄉勞動者之間、農民工與白領/藍領勞動者之間）、以及社會保障體系的改進。此外，今年的新增就業崗位似乎主要來自服務業，這表明製造業與服務業之間的關係正在發生改變。過去，製造業是主要引擎，服務業被動地相應增長，而在新經濟中，服務業儼然能夠獨立成為經濟增長的動力。 　　產能過剩調整將持續 　　文章稱，製造業在2015年整體表現欠佳，但亮點是去產能開始發生。在前10個月，許多主要產品的產量出現負增長，包括生鐵（-3.3%）、粗鋼（- 2.2%）、水泥（-4.6%）、平板玻璃（-8.3%）、乘用車（- 11.7%）、煤炭（-3.6%）與焦炭（-5.1%）。 　　削減產量是在去產能方面邁出的積極一步，但去產能尚在途中。最近，政府一直在強調供給側改革，即進一步削減產能、簡政放權並提高勞動生產率。這是一個非常積極的信號。 　　在實踐中，去產能受限於兩方面的擔憂。其一，去產能將導致大規模解雇工人，進而可能引發嚴重的社會問題。其二，關閉差企業將引發違約，這可能會形成金融風險的擴散（例如經由信用鏈、擔保鏈或者市場信心轉變）並導致出現地方性甚至全國性的金融風險。 　　對失業率的擔心被過度誇大了。與20世紀90年代的國有企業改革相比，中國在處理這一問題時面臨的處境要好很多。國有企業員工數量已經遠遠少於20年前。更為重要的是，勞動力市場狀況發生了顯著變化。在20世紀90年代，下崗的國有企業員工無法再進入就業市場，這是因為來自農村的廉價勞動力供應幾乎無限。相反，中國的適齡勞動人口自2011年開始減少，勞動力市場的結構性失衡意味著部分領域的勞動力供應不足。政府可以在技能培訓與再就業方面加大財政支出，可以緩解產能過剩調整帶來的就業影響。 　　第二個問題的關鍵是國有企業破產。在今年9月公布的國有企業改革方案中，混合所有制是核心概念，提高國有資產回報率是基本原則。我們的解讀是國有企業改革的重點不是關停經營不佳的國企，而是兼並收購與整合。而這對金融市場的影響就會大不一樣。公司破產倒閉意味著信用鏈斷裂，而兼並整合卻可以維持資產負債表和信用關係，避免對於金融體系的較大衝擊。 　　金融風險將繼續演化 　　文章預計，金融風險的演化在2015年喜憂參半。從積極的方面來看，新一輪的財稅改革限制了地方融資平台的增長，地方債置換規模的擴大也降低了現有地方政府債務的利息支付負擔，抑制了短期金融風險。由於監管的加強，影子銀行也出現明顯減速。此外，自2015年第2季度以來的房產交易反彈與房價復甦降低了與房地產行業相關的金融風險。 　　儘管如此，非金融私營部門的債務總額仍繼續攀升，從2014年底占GDP的140.6%進一步增至2015年第3季度的151.5%（2007年占GDP的93.7%）。特別需要指出的是，中國的企業債務水平排在全球最高行列，2015年第3季度攀升至GDP的124.5%。如我們此前所預測的那樣，企業高負債，加之持續的PPI通縮與欠佳的企業盈利狀況，成為最突出的金融風險。在私營部門違約上升的情況下，雖然銀行加快了不良貸款清理步伐，但隱性擔保現象仍非常突出。政府對於違約的寬容度仍相當低。相當多的個案表明， 政府對於違約後可能通過擔保、抵押與業務關係以及市場情緒轉變而導致關聯違約風險仍然非常擔心。這也正是政府傾向於將去產能與去杠杆區別對待的原因所在，即鼓勵去產能但避免強制去杠杆。 　　因此，未來幾年金融風險還將繼續演化。一方面，政府將維持低利率環境，確保銀行系統穩定的流動性，鼓勵將直接融資（股權與債券融資）作為成本更低的地方政府與大公司融資渠道，並採取各種措施降低實體經濟的融資成本。另一方面，儘管整體狀況仍在控制之中，但信貸增速將繼續超過名義GDP增速，債務/GDP比率將繼續升高，銀行的不良貸款比率也將上升。 　　由此帶來的一個主要擔憂是，這樣一種策略是否會在長期內導致金融體系僵屍化。與20世紀90年代的日本類似，中國債務主要是國內債務（儘管外債自全球金融危機後急劇上升，但基數較小，目前僅占GDP的10%-15%），較高的儲蓄率可以支撐高投資與高負債，且貨幣政策仍有充裕的空間，能夠防止短期內爆發財務困境。但是，結構性改革才是問題的關鍵。如果去產能過程進展過於緩慢，勞動產生率下滑的局面將無法得以逆轉；上述策略只能推遲金融風險的發生，卻無法從根本上予以消除。實際上，常年向僵屍公司提供貸款只會擠壓用於其他公司的融資（尤其是新興領域），迫使政府採取過於寬鬆的貨幣政策，並在長期內導致更大問題發生。日本式的金融危機是中國政府應重點防範的風險。

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