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中國2016：雙速經濟

http://www.CRNTT.com   2015-12-16 08:34:19

房地產市場展望 　　文章分析，分化仍是2016年度房地產市場的關鍵詞。從三個角度強調房地產市場的分化形勢。 　　首先是住房交易與建築活動之間的分化。自2015年第2季度以來，房產交易顯著反彈。相比2014年的-9.1%與2015年第1季度的-12.2%，4-10月間房屋銷售面積同比增長13.4%。按銷售額計算，相比2014年的-7.8%與2015年第1季度的-11.2%，4-10月間房屋銷售領域平均同比增長22.7%。在第2季度，房價也開始止跌回升。搜房網數據顯示，相比2015年4月同比-4.5%的最大跌幅，全國11月份房價同比上漲2.9%。與此同時，建設活動依舊疲軟。在8-10月的3個月內，房地產投資連續出現負增長，年度累計同比降至2%，而2014年的增速為10.5%。我們預計這樣一種分化趨勢將會延續至2016年，其中房價小幅上漲，而房地產投資將在2016年進一步降至同比-2%。雖然下行壓力有逐漸減弱的趨勢，但還是會繼續拖累整體大宗商品需求與經濟增長。 　　其次是大城市（一線與排名靠前的二線城市）與小城市之間的分化。儘管房產交易與房價有所恢復，但大城市恢復速度普遍超過小城市。一線城市房價反彈幅度最高，其中深圳排在首位，其10月份房價比去年同期上漲40%。相反，由於新增供應高而需求疲弱，許多小城市房價繼續下降。類似的是，相比2015年上半年暴跌35%-40%，全國土地銷售收入在最近幾個月恢復至較低的個位數下降，但主要也受大城市的土地銷售反彈所驅動。 　　最後是住宅與商業房地產市場之間的分化。今年年初，我們曾經發出風險預警，商業房地產市場可能將在2015年出現更大調整。事實上，商業房地產投資增速從3月份同比14.3%（3個月移動平均數）降至10月份的同比-3.1%（3個月移動平均數），而住宅房地產同期也從5.9%（3個月移動平均數）降至-1.8%（3個月移動平均數），但下降速度將為平穩。我們預計這種分化將持續至2016年。首先，相對於住房價格的小幅恢復，大部分城市的商業房地產價格持續下降，市場情緒更為低迷。其次，由於經濟活動放緩，加之來自新消費模式的競爭（電子商務對大型購物中心與百貨商場需求帶來很大衝擊），商業房地產市場面臨供給太多而需求疲軟的雙重衝擊。第三，住宅市場繼續受到政策支持（例如取消限購、放鬆放貸政策、降低按揭利率、未來還有可能引入房貸利息抵稅安排），但商業房地產不太可能獲得同樣的政策支持。此外，商業房地產開發商的融資模式也更加脆弱。 　　財政政策：不要在同一個地方再次犯錯 　　文章稱，2015年的財政政策管理暴露出很大問題。在前7-8個月內，“積極的”財政政策實質上是緊縮性的，這種局面反在第3季度中期後才出現轉變。 　　緊縮的財政政策可歸因於政策設計的若干判斷失誤。從大環境來說，2014年第3季度宣布的財政改革允許地方政府發債，但將逐步終止通過地方政府融資平台進行融資。這一改革本身是非常積極的，但除此之外其他措施則問題多多。首先，中央政府財政預算依然保守，尤其是2015年的地方債額度僅比2014年增加1000億元，遠遠不足以彌補地方政府融資平台融資下降造成的缺口。其次，此前預計2015年土地銷售收入僅下降4.7%，但實際上今年前10個月暴跌32.2%。最為重要的是，大規模社會資本合作（PPP）作為替代地方政府投資的主要政策安排（2015年3月公布的總額達到2萬億元），進展異常緩慢，是今年最令人失望的一環。 　　政府最近幾個月進行了積極調整，包括通過政策性銀行的准財政支出擴大地方債置換規模政支出。同時，土地銷售也開始恢復。因此，財政政策開始具有擴張性並將可能支持第4季度末期與2016年第1季度基礎設施投資的溫和復甦。 　　我們期望財政政策在2016年避免今年的錯誤。中央政府可能將會把財政赤字目標從2015年占GDP的2.3%提升至2016年占GDP的3.0%，財政部暗示未來可能會提高3%的赤字紅線。地方政府融資平台融資將繼續收縮，土地銷售收入在2015年急劇下降後將穩定下來。此外，財政部門將使用其他金融渠道，包括通過政策性銀行與持續推進社會資本參與（但設定目標會更合理）增加准財政支出。總之，我們預計中國2016年整體財政赤字（包括上述所有融資渠道）將占到GDP的8.9%，相比2015年估算的9.0%整體財政赤字幾乎沒有變化。 　　貨幣政策：機制的轉變 　　文章指出，與財政政策形成對比的是，“穩健的”貨幣政策在2015年最終變得相當寬鬆。今年，中國人民銀行迄今已5次下調基準利率共125個基點，4次下調存款準備金率共250個基點（。在某種程度上，緊縮的財政政策為貨幣政策應對帶來更大壓力。 　　預計貨幣政策在2016年依然保持寬鬆，目前，我們預計將會出現1次25個基點的降息與4次50個基點的降准。除了GDP增速進一步放緩，CPI通脹可能依然保持溫和狀態：我們預測2016年整體CPI僅將小幅同比上漲1.9%（2015年預計同比上漲1.4%）。值得注意的是，PPI通縮還將持續，2016年僅小幅收窄至同比-3.3%，而2015年同比為-5.2%。但是，貨幣政策自身可能不足以支撐增長；實際上，我們的貨幣條件指數，儘管實施了一系列降息降准，但貨幣狀況依然相當緊縮，其中的主要原因在於通脹較低且人民幣實際有效匯率升值。然而，低利率環境將有助於減輕實體經濟部門的利率負擔，抑制重組過程中出現的金融風險。 　　中國的貨幣政策框架正在經歷重要變革。通過取消利率管制，中國人民銀行正在形成基於市場的利率傳導機制，其最終將取代目前銀行存貸款基準利率的控制。我們認為，這將包含3個組成部分：1.以常備借貸便利（SLF）利率為上限並以超額準備金利率（IOER）為下限的利率走廊機制。這將能夠讓中國人民銀行對銀行間貨幣市場利率施加重要影響（通過7天逆回購利率）；2.發展完善的債券市場，通過該市場，貨幣市場利率將過渡至中長期收益曲線，並由中國人民銀行流動性操作加以補充（中期借貸便利與抵押補充貸款利率）；3.改進銀行的貸款定價方式，推出貸款基礎利率（LPR，其將密切參考3個月上海銀行間同業拆放利率），並鼓勵基於風險的定價方式。 　　在評估貨幣政策時，必須考慮到貨幣政策框架出現的變化。例如，儘管我們僅預測1次25個基點的降息，但利率走廊與7天逆回購利率的變化在新機制下可能更為重要。7天逆回購利率目前為2.25%，相對於存款利率，其今年在3.85%的基礎上下調幅度更大，我們預計其將在2016年下調50個基點。 　　此外，對於信貸政策的評估還受地方債置換規模擴大的影響。今年，經過3次擴容後，地方政府債務置換規模達到了3.2萬億元，並可能在2016年達到4萬億元，在2017年或升至更高水平。大部分到期的地方政府債務（以銀行貸款、信托貸款或城投債的形式而存在）最初被納入了社會融資規模（TSF）統計之中，但在置換操作後被剔除（因為特殊的地方政府債未被納入社會融資規模統計）。如果考慮這一因素，經調整後的實際社會融資規模增速在10月份是同比增長13.4%， 比官方社會融資規模同比增速11.9%更高。2016年，我們預測新增貸款與社會融資規模將分別達到12.5萬億元（13.5%）與16.8萬億元（11.5%），但由於地方政府債務置換計劃的進一步擴大，實際信貸政策將更加寬鬆。 　　人民幣：衝出叢林之路 　　文章認為，2015年，央行對於匯率政策的管理令人困惑。在8月份以前，儘管實際有效匯率急劇升值、出口下滑、GDP增速放緩，但中國人民銀行一直維護穩定的美元/人民幣中間價。8月11日，中國人民銀行出人意料地宣布人民幣貶值並改革中間價機制，以便縮小人民幣匯率中間價與境內即期匯率之間的差距（部分原因在於解決因國際貨幣基金組織成員提出的將人民幣納入SDR中存在的技術問題。國際貨幣基金組織已於11月底批准將人民幣納入SDR），這引發了對於人民幣貶值預期、大規模資本外流以及全球金融市場風險溢價上升。隨後，中國人民銀行以有力的單方面干預作為回應，讓美元/人民幣保持在6.33-6.43區間。 　　當前的美元/人民幣匯率似乎不可持續。首先，當前匯率是否接近“均衡”水平值得商榷。在8月份貶值之前的12個月內，人民幣實際有效匯率已經升值了10-15%，根據摩根大通的計算結果，人民幣匯率目前可能仍被高估了5%-10%左右。其次，人民幣可能會重複2015年上半年的同樣錯誤，即在美元強勢時實際有效匯率再次被動升值。鑒於美聯儲很快將會加息且歐洲央行剛剛在12月份會議上宣布進一步推進貨幣寬鬆，美元將會對大部分重要貨幣與新興市場貨幣升值。這將讓人民幣處於與8月份類似的棘手狀況之下。最後，僵化的外匯匯率機制，加之資本項目開放的推進，已經危及國內貨幣政策的獨立性。具體而言，強勁的人民幣貶值預期與大規模資本外流使中國人民銀行無法採取更加積極的降息政策。 　　按照中國人民銀行的長期目標，其中一條出路是提高匯率機制的靈活性。這將通過放棄人民幣盯住美元，轉而明確地盯住一籃子貨幣的方式加以推進。此類轉變時機可以選在數據比較積極且市場關於中國的情緒轉好的情況之下，2016年第2季度即可能是一個時間窗口。根據新機制，預計美元/人民幣將貶值3-5%，在2016年底達到6.70左右。

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