中評社╱題：“中國股票市場：始於籌資，成於投資” 作者：林義相（北京），天相投資顧問有限公司董事長、經濟學博士
【摘要】股票市場的定位決定其內在整體邏輯、基本框架和制度規範。本文以股票發行為主綫回顧中國股市歷史，得出中國股市既往的定位是籌資市場的結論，并認為這一定位具有其歷史的合理性和必然性。定位於籌資的股市著眼於發行股票籌集資金，忽視市場的公開、公平、公正原則以及投資者利益保護。經過三十多年的發展，中國股市的這個定位在具體表現形式上雖有所變換，但其根本尚待徹底改革。中國股市亟需從籌資市場轉變為投資市場，并實現系統性的脫胎換骨，方能真正解脫當前中國股市的困境。作者梳理了中國股市的來龍去脈，并根據自己長期對中國股票市場基本運行機制的研究，提出了 “控資金流出，堵系統漏洞，開資金源頭，嚴市場監管”的政策目標。限於篇幅，未展開具體措施建議。
一、中國股市歷史：現實需要、存在理由和先天特徵
1.中國股票市場應運和應用而生：為國有企業籌集資金
1978年，根據中國政府官方說法，國民經濟處於崩潰的邊緣。城鄉各地都陸續自發出現了自下而上的各種改革嘗試，先是農村實施聯產承包責任制并很快見效，緊接著城市經濟改革跟進并以1985年的《中共中央關於在城市進行經濟體制改革的決定》作為官方啓動的標志。那個時期，工商企業面臨著嚴重的生存危機，企業和員工為了生存，千方百計自謀生路，開始發行股票募集資金自救。上溯到1983-1984年間，就有深圳寶安縣聯合投資公司、上海飛樂音響公司、北京天橋百貨公司先行試水。當時大膽“吃螃蟹”的多數是城市經濟體制邊緣的流通企業以及街道集體企業，最初發行的股票，往往設有期限，約定每年收益，并非嚴格意義上的股票，其實更像是債券。那時候，股票是新事物，人們或者由於對股票不熟悉，或者對股票的性質不確定而有所顧慮，股票發行并不順利，有些企業扣下員工的一部分工資用來買股票，也有幹部帶頭買股票以便起到示範作用。
股票發行以後自然就出現流通變現的需求，因此，全國各地陸續出現了一些股票交易的場所，逐漸形成了一些區域性的股票交易中心，其中規模最大，影響最大的後來演變成深圳證券交易所和上海證券交易所，當時還有一些電子交易系統，如中國人民銀行下屬的NETs系統以及聯辦旗下的STAQ系統。
上世紀90年代初期，隨著交易市場的發展，股市的大幅上漲極大激發了百姓的財富夢想，越來越多的人認識到，購買股票後在證交所賣出可以獲得豐厚的利潤。於是，企業發行的原始股變得搶手，購買原始股的“認購證”更成為了大家狂熱追逐的對象。1992年8月初，為了獲得500萬張抽簽證，120萬人帶著2000萬張身份證，從四面八方湧入深圳，并在1992年8月9-10日釀成了震驚中外的深圳股市“810事件”。 這個事件也成為了中國股票市場發展的重要轉折點，1992年10月底，當時的國務院副總理朱鎔基兼任主任的國務院證券委員會成立，下設由劉鴻儒先生任主席的中國證券監督管理委員會，這是中國最高證券事務協調和管理權力機關，負責證券市場的監督管理，保護投資者合法權益。這是中國中央政府正式承認股票市場的標志，從此，中國股票市場進入了一個全新的發展階段。此前諱莫如深的股份制改革政治風險大大降低，作為中國經濟體制改革核心的國有企業改革由主要著眼於調節政府與企業關係轉入了股份制改革的主渠道。
儘管如此，理論和意識形態的認識并沒有完全轉變，更沒有統一。企業股份由個人持有，顯然就是企業部分所有權的個人所有或者更直接地說是私人所有。在當時的環境下，股份制和股票市場對當時計劃經濟大一統格局產生了巨大的衝擊，并因此承受著來自意識形態方面的嚴重敵意，股份制“姓社”還是“姓資”的爭論此起彼伏。這個問題顯然不能細究和深究，但現實的問題是所有企業都面臨困境，都迫切需要資金。“姓社”與“姓資”的問題，如同“白貓”和“黑貓”的問題，能够解決中國經濟和企業資金問題的“姓”就是“好姓”，但不能在明面上“改姓”。鄧小平先生就股份制和股票市場提出了“不爭論，大膽試”，由國務院副總理牽頭國務院證券委，其主要職能就是根據股票市場發展的需要協調各方面和各部委。這種協調到位之後，國務院證券委使命完成，於1998年撤銷，中國股票市場的監管專由中國證監會承擔。
發行股票籌集“無成本”資金，對於急需資金的企業和地方政府猶如久旱甘霖，當然也必須處於政府的審批控制之下。為了控制和分配好股票發行的規模，中國政府實行了“額度制”，股票發行額度又成為各地政府和有關部委全力追逐的對象。1993-1994年股票發行的面額額度分別為50億和55億，在這兩年的額度內共有200多家企業發行股票，籌資400多億元；1995年因二級市場熊市沒有下達發行額度指標（瞭解這個歷史的人應當明白二級市場對於一級市場的重要性！）；1996-1997年的額度分別是150億和300億，但具體方式從面額管理改為“總量控制，限報家數”，執行的結果是700多家企業發行，籌資4000多億元。
此後，1999年生效的《中華人民共和國證券法》確立了股票發行的“核准制”，在文字表達上廢止了此前的“審批制”（但事實上，核准制還是行政機構說了算）。“核准制”的第一階段實行“通道制”，不同的證券公司擁有2-8條通道，每條通道先是“過會一家，遞增（補）一家”，後改為“發行一家，遞增（補）一家”。從“額度制”改為“通道制”，將股票發行公司的初始選擇從政府機構和行政機制改為了證券公司和一定程度的市場機制和專業標準，但股票發行的最終決定權，始終保留在政府手中。
從2004年開始，股票發行實行“保薦制”，由具有資格的證券公司擔任股票發行公司的保薦機構并指定具有保薦資格的人員擔任保薦代表人，保薦機構和保薦代表人從擬發行股票并上市的公司選擇開始，對其進行輔導、指導、督導和信用保證，以及上市後一段時期的持續督導，最後由證券監管機構的發行審核委員會同意。
2015年12月27日，中國國務院實施股票發行注册制改革的舉措獲得中國最高立法機關的修法授權，於2016年3月起施行股票發行注册制；2019年，上海證券交易所設立科創板并試點注册制；2020年， 深圳證券交易所創業板改革并試點注册制；2021年11月15日，北京證券交易所揭牌開市，同步試點注册制；2023年2月1日，全面實行股票發行注册制改革正式啓動。“注册制”的核心意圖是弱化股票發行的行政色彩，審核審議過程交由證券交易所，最後由證監會“注册”。可見，注册制下，股票發行除了最後的話語權因“注册”依然留在證監會之外，此前的過程看起來脫離了證券監管系統。至於證券交易所與監管機構的關係，各種見解可謂見仁見智。
2.中國股票市場的生存理由和成敗關鍵：股票市場的籌資定位
中國股票市場的歷史，當然不僅僅是股票發行的歷史，還應當包括交易、清算登記、證券投資服務、市場監管、投資者群體和外部大小環境等各個方面。之所以選擇股票發行作為主綫來描述，是因為中國股票市場三十多年的歷史就是一部圍繞股票發行籌集資金這一主題的歷史，其他方面都是圍繞著這一主題展開的。在這一歷史過程中，不論是明示的還是實際暗含的股票市場的定位都是為企業籌集資金。這一定位決定了中國股票市場取得的生存權利和成就，同時也是股市內在矛盾不斷積纍和激化的根源，以至於中國股市今日面對多重尖銳矛盾，必須認真重新思考和探索進一步發展的路徑和方式。
從股票發行上市的歷史可以看出，儘管有著意識形態的敵意和計劃經濟的禁錮，股票市場得以在中國扎根發芽，起初完全由於股票發行可以為企業籌資輸血這一實用功能。可以說，籌資功能不僅僅是所有股票市場固有的基本功能之一，在中國更是股票市場的准生證和生存下來的保命符。
在最初的“額度制”下，股票發行額度就是獲得籌集資金的門票，自然就意味著巨大的經濟利益。當時把發行額度分配給各地政府和各部委，除了有實際生產企業的之外，還有一些根本沒有任何可能發行股票并上市企業的部門和機關，比如團中央、婦聯等等，有一些地方也沒有可供發行股票和上市的企業，於是，他們的額度就被用來交易。這種交易當然不可能獲得官方的許可，也不可能有官方的明碼標價。根據我們親歷所得到的感覺以及聊天交流的信息，那時候一個發行額度的價格大致是2000萬元。從這裡就可以看出中國股票市場最初的產生和發展就是為了籌集資金，股票發行額度實際上是依據政治權力進行的利益分配，而不是正常意義上企業發展需要籌集的資金規模，更不是為了給投資者提供適當的投資標的。
當時股票發行的主體衹能是國有企業，非國有企業不得發行股票。由於當時很多國有企業處於困境，因此，一家公司要發行股票，還必須捆綁一家處於困境的國有企業，叫做“捆綁上市”。這種做法到上世紀90年代中後期，官方的正式說法是股票市場為國有企業解困服務。另一方面，從股票市場的需求方來說，當時政府規定，國有資金不允許進入股市，因此，我們可以得出這樣的結論，中國股票市場就是因為國有企業要籌集非國有資金而產生的。
從中國股市萌芽到正式得到官方認可的過程可以看出，股份制改革和股票市場先是由體制邊緣的群體（企業和老百姓）在不得已的窘境下冒風險“吃螃蟹”，在獲得一定的成就并得到官方認可後，不再有政治風險并衹有獲得資金的好處，股票發行便被體制內主導企業壟斷，行政權力主體也跟著分享利益。其實，這也是中國過去神奇四十年改革的基本路徑，在各行各業大同小異。不同階段的區別主要在於受益主體的變化，前期主要是國有企業和行政部門，後期越來越多的是私人企業、利益團夥和私人家族。
本人在1996年曾經指出，“理解證券市場的定位問題，是理解我國證券市場的現狀、理解市場面臨的問題，理解一些難以理解的現象的關鍵；解決證券市場的定位問題，是確定我國證券市場的長期發展戰略，進行證券市場規範化建設的前提。事實上，定位問題已經成為我國證券市場的規範化建設和進一步發展的關鍵”。
在片面的籌資定位下，特別是“額度制”下，股票市場會呈現什麼樣的狀況呢？首先，“地方政府和企業不顧具體條件爭相發行股票，在發行額度的角逐中，使盡渾身解數，甚至有不擇手段者”。中國股票發行市場的這種狀況，或者說基因中的這種特性，至今沒有得到根本的改變。但其表現形式有所不同，中國股市初期，不少國有企業作弊發行股票和上市，但他們主要是為了解決國有企業的生存和給員工發工資的問題，有些上市公司作弊的“窟窿”在後來的經濟快速發展和公司成長壯大過程中得到了自我補救或者獲得外部資源注入得到緩解和彌補。然而，經過最初十五年的股票發行和市場發展，發行股票和上市的企業大多是非國有企業，他們不再有國有企業的約束、管制和底綫（儘管這些管制和約束還有很多需要完善的地方和明顯的缺陷），於是便出現為數不少的非國有企業的“偽IPO”，甚至欺詐發行和上市，上市後大股東們“清倉式”減持套現離場、無節制的再融資和利益輸送。在經濟增長明顯放緩的大背景下，這類上市公司的危害日益凸顯，已經成為中國股市面臨的嚴峻挑戰，甚至生存威脅。
3.行政主導、籌資定位的股票市場的基本特徵
從中國股市產生和發展的歷史可以看出，這是一個行政主導的以籌集資金為使命的股票市場（“政策市”是近似的概括）。其實，股票市場的籌資定位與行政主導是孿生姐妹，前者決定了後者的不可避免性。我在1997年寫到：“籌資定位決定了上市公司的第一目的（甚至是唯一目的）是籌集資金，正是這種市場定位才導致了股票發行和上市中的排隊現象以及各地、各部門、各行業、各企業不顧一切的爭奪現象。一級市場的管理首先是一個利益平衡的管理，一級市場這種定位使得行政性控制和配額分配成為不可避免。雖然許多人從理想的市場規範出發批評我國現行的一級市場的行政管理模式，但是，在這樣的市場定位前提下，我們能够設想沒有這種強制性管理的一級市場嗎？一旦取消股票發行和上市的控制閥門，一級市場絕對要天下大亂，二級市場也從此絕無寧日，我國證券市場必將遭受毀滅性的衝擊。”時至27年後的今天，我們還在討論由於一級市場股票發行制度改革引起的“一天一發行”（包括周末和節假日）現象對二級市場造成的衝擊。
定位於籌資的股票市場，最關注的就是籌集資金規模，歷年都以融資額來衡量股票市場所取得的成績就可以證實這一點，而股票市場（各個方面）的長期建設、上市公司的發展、投資者的權益保護、公開公平公正原則的落實等等都得不到應有的重視和落實，以至於對籌資中的各種違法違規甚或犯罪活動也給予了不該有的寬容，以至於內幕交易、市場操縱、各種欺詐和腐敗盛行。三十多年來股票市場的基本運行模式似乎可以描述為：目標函數是上市公司首發股票和再融資籌集的資金規模最大化，主要約束條件有二，一是股市下跌不至於引起股民的嚴重不滿甚至鬧事，二是股市上漲不至於嚴重損害銀行的利益（“股市風險是漲出來的”，幾次股市大漲都以“儲蓄大搬家”，查處銀行資金違規入市而告終）。上證指數在十多年的時間裡一直圍繞著3000點上下波動，就是有關方面對於股市的這種運行模式有了充分的認識和理解後，通過行政方式為主的各種方式對股市進行“調節”的結果。
行政主導的股票市場的最基本特徵是一系列的“可控”：籌資主體可控、籌資規模可控、籌資節奏和時機可控、籌資使用投向可控等等。行政邏輯決定股票發行，猶如決定籌資企業的終身大事，有人負責上轎前的梳妝打扮，雖然能够勉強維持上市公司的金玉其外，但沒有人能够擔保不是敗絮其中。
這種種可控性與行政決策的特點相結合，股票發行市場具有與此相對應的特徵并進而影響到二級市場乃至整個市場的方方面面。
相對於市場性和專業性而言的，行政性不具有自然的經濟合理性，也不可能有內在的經濟效率。我們以“額度制”為例進行說明，儘管“額度制”早已成過去時，但在諸如股票發行主體選擇、發行規模確定以及是否符合發行要求等主要方面的基本原理和機制并沒有根本改變。行政性必然以政治需要進行多方面的利益考量和平衡，在“額度制”下表現得最為明顯，按照“條條”和“塊塊”進行額度分配，額度被劃分為一個個小“豆腐塊”，再加每條每塊在多個企業間進行平衡，往往將本來就十分有限的額度再分成更小的額度，形成“撒胡椒面”的局面。上市公司由各地各部委行政機關初選推薦，往往并不符合股票市場本身的要求。再如，退市規定很多年前就已經頒布，但一直沒有得到有效落實，因為一家上市公司面臨退市的時候，往往會有省級領導出面斡旋力圖保住當地的籌資平台和“面子”，最終不了了之。一旦這類行政干預成為人們通常的預期，市場便不再信任“退市”一說，最近證監會有關退市的規定以及將之付諸實施的堅決態度，超出了有些人的預期，導致股市大跌。由此可見股市監管撥亂反正的難度和積習的危險性。
行政主導的籌資市場在各個方面都會表現出欠缺專業性、前瞻性和系統協調性，很容易過分注重一時的局部現象和問題，急功近利，頭痛醫頭，腳痛醫腳，不斷地打補丁貼膏藥。隨著時間的推移，股票市場本來是一個統一有機系統，卻被割裂成幾個碎片，必然會出現諸多的自相矛盾，解決一個問題可能會引起更多的相關問題。時至今日，中國股票市場積纍了不少問題，似乎已經陷入了這樣的境地。
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